# Concevoir un portefeuille : la méthode, pas le modèle La plupart des livres et des forums vous tendent un portefeuille tout fait. Le 60/40, le All-Weather, le Golden Butterfly, une recette prête à copier. Copier une recette a un défaut de fond. C'est la réponse aux questions de quelqu'un d'autre. La bonne allocation est celle qui répond à **vos** risques et que **vous** pouvez tenir pendant une mauvaise décennie. Ce chapitre donne la méthode, pas le modèle. Un portefeuille n'est pas une liste de fonds. C'est une suite de réponses à une suite de questions, dans l'ordre. Et l'ordre est contre-intuitif. On ne commence pas par les actifs (« combien d'or ? »). On commence par les risques (« qu'est-ce qui peut casser mon plan ? »), on décide ensuite lesquels défendre, et seulement après on choisit la brique la moins chère pour chaque risque défendu. L'allocation tombe à la fin, comme un résultat. Sept questions, dans cet ordre. Ce chapitre traite la conception de la poche d'actifs. Le plan complet, avec les dépenses, la règle de retrait et la fiscalité, est l'étape d'après ([[construire-son-plan]]). ::: cle L'idée en une phrase Concevez par les risques, pas par les actifs. Nommez les risques qui peuvent casser votre plan, décidez lesquels vous acceptez et lesquels vous défendez, puis choisissez la brique la moins chère qui répond à chaque risque défendu. L'allocation est le résultat de la méthode, jamais son point de départ. Et une brique que vous ne pourriez pas tenir dix ans sans preuve n'est pas dans votre portefeuille, quoi qu'en dise le tableur. ::: ## 1. Quels sont vos risques ? Commencez par nommer les ennemis du plan. Il y a d'abord les risques de marché, ceux que le portefeuille peut affronter. Le risque de séquence, l'ordre des rendements dans les premières années, est l'ennemi numéro un ([[sequence-des-rendements]]). Viennent ensuite le marché baissier prolongé (une décennie perdue), l'inflation persistante ([[inflation-et-taux-de-retrait]]), la déflation, et la crise de confiance monétaire ([[regimes-de-marche]] pour la grille croissance × inflation). Il y a ensuite les risques que le portefeuille ne traite **pas**. La longévité ([[horizon-et-esperance-de-vie]]), la dépendance, le divorce, l'accident personnel. Nommez-les tous, car l'erreur classique est de défendre deux fois un risque de marché et d'oublier la longévité. Le portefeuille répond aux risques de marché. Le reste du plan répond aux autres, par les rentes, les provisions, la flexibilité et l'assurance. ## 2. Lesquels acceptez-vous ? On ne peut pas tout défendre, et on ne le doit pas. Toute défense se paie en portage ou en rendement, car l'or, le cash, les linkers et les options coûtent tous leur prix ([[actifs-defensifs]]). Distinguez alors deux natures de risque. Le risque que l'on est **payé** pour porter est le moteur du plan, à savoir le risque actions, qui verse la prime qui finance tout le reste ([[primes-de-risque]]). Le supprimer par assurance reviendrait à supprimer vos rendements. Le risque que l'on **défend** est celui qui casse le plan sans rien payer en échange, la séquence et l'inflation. Tout l'art est de choisir quelle queue de distribution assurer et laquelle accepter. Deux notions aident à trancher ([[decider-sous-incertitude]]). La capacité est la perte que le plan peut encaisser sans rompre. La tolérance est celle que vous traversez sans craquer. On dimensionne sur la plus petite des deux. Accepter un risque de façon explicite, par écrit, est une décision. L'accepter par oubli est la façon dont meurent les plans. ## 3. Quel est votre horizon ? L'horizon commande toutes les réponses. Un départ FIRE à 45 ans se planifie sur cinquante ans, un départ à 65 ans sur vingt-cinq ou trente. Plus l'horizon est long, plus le plan **a besoin** du moteur actions, car seules les actions battent l'inflation sur cinquante ans. Mais plus il est long, plus il vous expose à la séquence des premières années. La phase de pont, avant les pensions, est celle où le portefeuille porte tout et où la séquence fait ses dégâts ([[horizon-et-esperance-de-vie]]). L'horizon fixe aussi le quantile de survie sur lequel on planifie, un quantile prudent plutôt que la moyenne. Un horizon court tolère moins de risque actions, car une décennie perdue pèse lourd sur une courte durée. Un horizon long réclame à la fois plus d'actions **et** plus de défense de séquence. L'horizon est une donnée d'entrée de la conception, pas un détail. ## 4. Quels revenus futurs ? Le portefeuille ne travaille jamais seul. Une pension future, un rachat de trimestres, un revenu d'appoint, un loyer, une rente sont des planchers de nature obligataire. Ils changent la quantité de risque de marché que le portefeuille doit porter ([[revenus-complementaires]], [[retraite-legale]], [[rentes-et-annuites]]). Il faut donc raisonner en bilan complet, l'idée du « total portfolio ». Une grosse pension future, certaine, est déjà une grande « obligation » à votre bilan. La poche liquide peut alors porter plus d'actions et défendre moins. À l'inverse, un plan sans plancher autre que le portefeuille doit défendre plus dur. Listez chaque revenu futur, sa date de début, son degré de certitude, et s'il est indexé sur l'inflation. Les années de pont, avant que ces planchers ne s'enclenchent, sont celles que le portefeuille doit traverser seul. Ce sont elles qui dominent la conception. ## 5. Quels actifs répondent à chaque risque ? Maintenant, et seulement maintenant, la carte. Un risque, une réponse, la moins chère possible. - Séquence : un matelas de liquidités, la flexibilité des dépenses, et un peu de duration d'État ([[cash-buffer]], [[glidepaths]]). - Inflation persistante : les obligations indexées ([[obligations-indexees]]), l'or ([[or-en-retrait]]), le trend ([[managed-futures]]), un tilt value ([[facteurs-fama-french]]). - Déflation ou krach désinflationniste : la duration d'État de qualité ([[obligations-en-retrait]]). - Crise monétaire : l'or, et une devise refuge (l'exposition dollar déjà présente dans un ETF monde non couvert, [[diversification-internationale]]). - Le moteur (croissance de long terme, longévité) : les actions mondiales ([[primes-de-risque]]). Un risque de la question 1 n'a volontairement aucune ligne dans cette carte, le marché baissier prolongé. C'est le risque actions lui-même, celui qu'on est payé pour porter (question 2). On l'accepte donc par écrit, on ne l'assure pas, sous peine d'assurer son propre moteur. Deux règles gouvernent cette carte. D'abord, chaque brique doit gagner sa place par une seule question, « dans quel régime cette brique gagne-t-elle quand le reste perd ? » ([[pourquoi-la-diversification-marche]]). Pas de réponse, pas de diversification, seulement des frais. Ensuite, méfiez-vous du déguisement, car beaucoup de produits ont l'air défensifs sans l'être ([[faux-actifs-defensifs]]). Choisissez la brique la moins chère qui répond à un risque **défendu**, sans empiler des briques corrélées entre elles. L'allocation tombe ici, comme la somme des réponses, pondérée par l'intensité avec laquelle vous défendez chaque risque. ::: figure risques-briques La carte est celle de l'article lui-même, les risques nommés à la question 1 à gauche et les briques choisies à la question 5 à droite. L'épaisseur des liens est une lecture éditoriale de l'intensité de la défense, pas une mesure. ::: ## 6. Comment tester ? Une conception est une hypothèse. On la teste sur les queues de distribution, pas sur la moyenne. La moyenne a toujours l'air acceptable, tandis que le plan meurt dans les pires chemins. Dans un simulateur ([[utiliser-la-page-fire]], [[lire-un-fan-chart]]), lisez trois choses. Les millésimes tristement célèbres, 1966 et 2000, pour voir si la conception survit aux départs qui ont brisé le plan naïf ([[valorisations-et-cape]]). Les modèles de stress et l'échantillon large, pas seulement le scénario central ([[pieges-des-simulateurs]]). Enfin le percentile 5 et le taux de retrait sûr à **votre** tolérance de ruine, pas la médiane ([[ruine-et-probabilites]]). Le verdict à lire est l'arbitrage. Une bonne brique défensive relève les pires chemins tout en coûtant un peu sur la médiane. Si une brique ne bouge pas les pires chemins, elle ne défend rien. Si elle abîme la médiane, elle est trop grosse. Testez la conception, puis dimensionnez chaque brique selon l'arbitrage que vous acceptez. ## 7. Quand changer ? Rarement, et par règle, jamais sur l'actualité. Rééquilibrer mécaniquement vers sa cible n'est pas changer la conception, c'est l'entretenir ([[revue-annuelle]]). La conception elle-même ne change que lorsqu'un paramètre du **plan** change, une pension confirmée, un horizon raccourci, un risque nouvellement accepté ou nouvellement défendu, un événement de vie. Cette décision se prend à la revue annuelle, par écrit, jamais dans un creux de marché et jamais sur un titre de presse ([[quand-s-inquieter]], [[marche-baissier-en-retraite]]). La thèse écrite de chaque brique, celle de la question 5, est précisément ce qui vous permet de **ne pas** changer sous le feu. Quand une brique déçoit, vous relisez sa thèse au lieu de la vendre la veille du jour où elle sert ([[psychologie-du-retrait]]). Un portefeuille reconçu à chaque crise n'a aucune conception. ::: exemple Une conception déroulée Léa et Marc, 50 ans, 1,3 M€, un pont de 15 ans avant deux pensions modestes mais sûres. 1. **Quels sont vos risques ?** La séquence (le pont de 15 ans, dominant), l'inflation (leur cauchemar de régime), un krach long. La longévité et la santé se traitent hors portefeuille, par la flexibilité et une provision. 2. **Lesquels acceptez-vous ?** Ils acceptent le risque actions, leur moteur, et défendent la séquence et l'inflation. 3. **Quel est votre horizon ?** 45 ans, donc beaucoup d'actions nécessaires, mais les 15 premières années sont fragiles. 4. **Quels revenus futurs ?** Les pensions futures, même modestes, sont une obligation déjà au bilan, la poche liquide peut donc porter plus d'actions. 5. **Quels actifs répondent à chaque risque ?** La carte : des actions monde (le moteur), un peu de duration et un matelas (la séquence), des linkers, de l'or et une pincée de trend (l'inflation). Le tout donne, disons, 65 % d'actions, 15 % d'obligations et linkers, 10 % d'or, 5 % de trend, 5 % de matelas. L'allocation n'était pas le point de départ, elle est tombée à la fin. 6. **Comment tester ?** Testée sur 2000 et sur les blocs des années 1970, l'inclinaison inflation adoucit les pires millésimes pour un coût quasi nul sur la médiane. 7. **Quand changer ?** La carte ne bougera qu'à la confirmation des pensions ou au raccourcissement de l'horizon. ::: ::: astuce Tester la conception, pas la deviner La conception se juge sur les queues, jamais sur l'intuition. Un simulateur permet de mettre deux versions côte à côte, la vôtre et sa variante, puis de lire non le scénario central mais les pires millésimes et le percentile 5 ([[lire-un-fan-chart]]). La bonne question n'est pas « laquelle a la meilleure moyenne ? », mais « laquelle relève le plus le pire chemin, et à quel coût sur la médiane ? ». C'est le seul arbitrage qui compte pour un rentier. ::: ## L'essentiel à retenir - Concevez par les risques, pas par les actifs. Nommez les risques qui peuvent casser le plan, décidez lesquels vous acceptez et lesquels vous défendez, puis choisissez la brique la moins chère par risque défendu. L'allocation est le résultat de la méthode, pas son point de départ. - Le portefeuille répond aux risques de marché (séquence, inflation, déflation, crise monétaire). Les autres risques, longévité, santé, divorce, se traitent ailleurs, par la flexibilité, les provisions et les rentes. - On ne défend pas tout. Le risque actions est le moteur, on le garde. On défend ce qui casse le plan sans payer, la séquence et l'inflation. Capacité et tolérance fixent la dose. - Vos revenus futurs sont des planchers déjà au bilan. Plus ils sont gros et sûrs, plus la poche liquide peut porter d'actions. Les années de pont, avant les planchers, dominent la conception. - Chaque brique doit répondre à « dans quel régime gagne-t-elle quand le reste perd ? ». Testez la conception sur les queues (millésimes 1966 et 2000, stress, percentile 5), et ne la changez que quand un paramètre du plan change, par écrit, jamais sur l'actualité. --- ## Pour aller plus loin - Ben Mathew, « Total Portfolio Allocation and Withdrawal » (TPAW) : penser le portefeuille et les revenus futurs comme un seul bilan. - Dimson, Marsh & Staunton, *Triumph of the Optimists* : un siècle de rendements par pays, la matière première d'une conception réaliste. - Dans ce livre : [[actifs-defensifs]] et [[faux-actifs-defensifs]] (la carte des briques et les leurres), [[pourquoi-la-diversification-marche]] (pourquoi chaque brique décorrélée compte), [[regimes-de-marche]] (les régimes contre lesquels on défend), [[allocation-actions-obligations]] (le curseur central du plateau), [[choisir-sa-strategie]] (la règle de retrait, l'autre moitié du plan), [[construire-son-plan]] (l'étape d'après, le plan complet).