# Les portefeuilles tous-temps : Browne, All-Weather, Golden Butterfly, Dragon Les marchés ont des saisons, et aucun actif ne gagne dans toutes ([[regimes-de-marche]]). Une conclusion s'impose. Plutôt que de parier sur la saison probable, on détient en permanence au moins un gagnant par saison, et on laisse le rééquilibrage récolter les rotations. Cette idée simple a produit une lignée de portefeuilles célèbres. Le Permanent Portfolio d'Harry Browne (1981), l'All-Weather de Ray Dalio (Bridgewater), le Golden Butterfly de la communauté Portfolio Charts, puis le Dragon d'Artemis Capital. Tous sont cousins. Tous reposent sur la même grille croissance × inflation. Tous vendent le même produit : une distribution de rendements **resserrée**, sans queue gauche épaisse (le flanc de la distribution où vivent les pertes extrêmes, [[queues-epaisses]]), au prix d'une espérance centrale plus faible qu'un portefeuille dominé par les actions. Or c'est exactement l'échange que la mathématique du retrait récompense ([[rendements-arithmetiques-geometriques]], [[sequence-des-rendements]]). Médiocres véhicules d'accumulation, les tous-temps sont d'excellents candidats de **décumulation**. Leurs taux de retrait historiques soutiennent la comparaison avec des portefeuilles bien plus « performants ». Cet article déroule la lignée portefeuille par portefeuille, avec compositions exactes, logiques et historiques réels. Il donne les chiffres qui comptent pour un rentier, le SWR, les drawdowns réels et les pires décennies. Il examine les critiques sérieuses, la dépendance à l'or, la duration longue et l'écart à l'indice difficile à tenir. Il présente enfin la version « pondérée » que la plupart des plans devraient préférer au tout-ou-rien, puis la façon de l'éprouver en simulation. ::: cle Pourquoi un rentier s'y intéresse Pour un **accumulateur**, le tous-temps est un frein. Il rend 4-6 % réels contre 6-7 % pour un portefeuille actions, soit des décennies de retard composé. Pour un **rentier**, l'échelle change. Ce qui gouverne le taux de retrait n'est pas l'espérance mais le **pire chemin** ([[etude-trinity]]). Or les tous-temps ont des pires chemins remarquablement doux. Leurs drawdowns réels maximaux vont de −20 à −30 %, contre −40 à −50 % pour un 80/20, et l'historique disponible ne montre aucune décennie perdue profonde. Leur SAFEMAX historique égale ou dépasse celui de portefeuilles bien plus rentables en moyenne. On n'achète pas leur moyenne. On achète leur plancher. ::: ::: figure tous-temps-saisons Les quatre compositions détaillées plus bas, poids inchangés, coloriées non pas par actif mais par la saison que chaque poche est là pour couvrir. L'attribution d'une poche à une saison est une lecture éditoriale de la grille croissance × inflation, chaque poche ne comptant que pour une seule saison. ::: ## Le Permanent Portfolio de Browne : l'archétype Harry Browne, conseiller en investissement, essayiste libertarien et deux fois candidat à la présidence américaine, publie ce portefeuille en 1981, puis le vulgarise dans *Fail-Safe Investing* (1999). Il tient en quatre quarts : **25 % actions, 25 % obligations d'État longues, 25 % or, 25 % cash (monétaire et T-bills)**, rééquilibrés dès qu'une poche dérive au-delà de la bande 15-35 %. La correspondance avec la grille des régimes est explicite et fondatrice. Les actions couvrent la prospérité, les obligations longues la déflation, l'or l'inflation et les crises de confiance, le cash la récession et le rachat du reste. Browne ne prétend pas prédire. Il affirme qu'**on ne peut pas** prédire, et en tire l'allocation d'ignorance maximale, équipondérée entre les quatre réponses. L'historique réel repose sur les données américaines de 1972 à 2024, le prix de l'or n'étant libre qu'après 1971. On y lit un peu moins de 4,5 % réels par an pour une volatilité de 7-8 %. La **pire** année réelle tourne autour de −17 %, en 2022, sous le seul régime qui frappe trois poches à la fois, inflation et hausse de taux. Le drawdown réel maximal atteint environ −22 %, étalé sur la poussée d'inflation de 2021-2022. C'est l'épisode le plus dur, où le cash et les obligations perdaient en réel malgré l'or. Le début des années 1980 en a produit un presque aussi profond, quand l'or a perdu la moitié de sa valeur après son pic de janvier 1980. En 1973-74, 2000-02, 2008 (−2 % nominal !) et 2020, le portefeuille n'a subi que des éraflures là où les portefeuilles actions saignaient. Le SWR historique ressort autour de 4,5-5 % sur 30 ans, au-dessus du 60/40. L'avertissement d'usage vaut toujours : cet échantillon de 50 ans ne contient qu'un seul grand régime inflationniste et quarante ans de marché obligataire haussier ([[pieges-des-simulateurs]]). ## La lignée : All-Weather, Golden Butterfly, Dragon **L'All-Weather de Dalio** (Bridgewater) est formalisé dans les années 1990, puis décliné pour le grand public par Tony Robbins en environ 30 % actions, 40 % obligations longues, 15 % intermédiaires, 7,5 % or et 7,5 % matières premières. Il raffine Browne par la **pondération par le risque** (risk parity). L'idée est d'équilibrer non pas les capitaux mais les contributions au risque de chaque saison. Les obligations, moins volatiles, reçoivent donc plus de capital. La version institutionnelle emploie du levier pour ramener l'espérance au niveau des actions. La version pour particuliers s'en passe, d'où une espérance modeste, environ 4-5 % réels, pour une volatilité de 8 %. Sa faiblesse propre a éclaté en 2022 : la surpondération massive de la duration. Quand l'inflation frappe, les 55 % d'obligations longues et intermédiaires encaissent le choc ensemble, soit −20 % nominal, la pire année de son histoire. C'est le rappel que « pondéré par le risque **passé** » ne vaut plus « tous-temps » si les corrélations basculent ([[regimes-de-marche]], [[obligations-en-retrait]]). **Le Golden Butterfly** (Portfolio Charts, Tyler) ajoute au Permanent une cinquième aile : **20 % actions larges, 20 % small-cap value, 20 % obligations longues, 20 % courtes, 20 % or**. L'idée est de faire pencher le portefeuille vers la prospérité, le régime le plus fréquent, par la prime small-cap value ([[facteurs-fama-french]]), sans abandonner les trois autres saisons. Sur 1972-2024, il rend environ 5,8 % réels pour une volatilité de 8 %, avec un drawdown réel maximal d'environ −22 %. C'est le meilleur couple rendement/pire-chemin de la famille sur l'échantillon disponible, et il affiche régulièrement le SWR le plus élevé de tout Portfolio Charts, autour de 5,5-6 % sur 30 ans aux États-Unis. À lire avec la méfiance due aux optimisations rétrospectives, car le choix du small-cap value est guidé par l'échantillon. **Le Dragon d'Artemis** (Chris Cole, « The Allegory of the Hawk and Serpent », 2020) est la version extrême et la plus intéressante intellectuellement. Il tient en environ 24 % actions, 18 % obligations longues, 19 % or, 18 % matières premières et trend, et 21 % de volatilité longue (long volatility), ces stratégies optionnelles qui **gagnent** dans les krachs. Cole reconstruit un siècle, de 1928 à 2019, et montre qu'un tel mélange traverse **toutes** les grandes destructions, la déflation des années 1930, l'inflation des années 1970 et les krachs, là où le 60/40 alterne gloire et ruine selon la décennie. Une limite pratique le rend rédhibitoire pour un particulier. La poche long volatility n'existe pas en format UCITS accessible, et se dégrade en produits chargés ; [[long-volatility]] fait le tour complet de ce mur. La version implémentable remplace la long volatility par des managed futures ([[managed-futures]]), son cousin praticable. On y perd la convexité de krach instantané, mais on garde la couverture des régimes longs. ::: science Ce que les chiffres disent vraiment, et leurs limites Sur 1972-2024 (séries américaines, reconstruction indépendante recoupée avec Portfolio Charts), en réel : | Portefeuille | Rendement | Drawdown max | SWR 30 ans | |---|---|---|---| | 60/40 | 5,6 % | −38 % | ~4 % | | Permanent | 4,4 % | −22 % | ~4,5-5 % | | Golden Butterfly | 5,8 % | −22 % | ~5,5 % | | All-Weather | 5,0 % | −29 % (2022 compris) | ~4,5 % | La leçon robuste tient en trois constats. À rendement égal, le pire chemin est presque deux fois moins profond : le Golden Butterfly rend comme un 70/30 en ne plongeant que de 22 %, quand ce 70/30 plonge de 41 %. Aucun dosage entre actions et obligations, même le plus prudent, n'a fait mieux que −34 %. Et c'est le pire chemin qui fixe le taux de retrait. Les limites sont tout aussi robustes. On travaille sur **un seul** échantillon de 50 ans, dominé par un marché obligataire haussier séculaire et un or parti de prix administrés en 1972. Sa décennie 1970 à +1 300 % nominal est un événement de libération, pas une propriété permanente de l'actif ([[or-en-retrait]]). Hors États-Unis, les répliques donnent la même **forme**, des queues courtes, avec des niveaux plus modestes. La prudence s'impose : retenir la structure, décoter les niveaux, tester sur le siècle mondial. Une réserve pratique s'ajoute. Les panels longs multi-pays sont bâtis sur les actions et les obligations domestiques, et ne permettent guère de simuler autre chose qu'un 60/40 ([[anarkulova-cederburg]]). Ils éprouvent la forme d'un plan de retrait, jamais une recette d'allocation particulière ([[historique-vs-parametrique]]). ::: ::: figure tous-temps-echange Chaque portefeuille devient un point : le rendement réel annualisé en abscisse, le pire chemin réel en ordonnée. La famille tous-temps occupe un coin que l'échelle actions / obligations n'atteint jamais, et le Golden Butterfly rend comme un 70/30 pour un plongeon presque deux fois moins profond (US, 1972-2024, en réel, rééquilibrage annuel). Sa jambe small value paie 1,0 point de coûts par an, que le portefeuille académique de Kenneth French ne paie pas. ::: ## Les critiques honnêtes, et à qui elles s'adressent **« 50 % de l'actif ne produit rien » (or et cash chez Browne).** C'est exact au sens des flux, ni coupon ni bénéfice, mais faux au sens du portefeuille. Ces poches achètent la couverture des régimes où les actifs productifs meurent, et leur « rendement » se récolte au rééquilibrage : vendre l'or de 1979 pour acheter les actions de 1980, vendre les obligations de 2008 pour racheter les actions de 2009. La critique n'en borne pas moins l'espérance. Un tous-temps ne composera **jamais** comme un portefeuille actions, et l'accumulateur jeune qui l'adopte paie une assurance dont il n'a pas besoin ([[les-trois-phases]]). **La dépendance à l'or.** C'est 20-25 % d'un actif sans flux, à la valorisation infalsifiable, dont l'échantillon moderne est court. Voilà la vraie concentration de risque **épistémique** de la famille ([[or-en-retrait]]). Les variantes modernes la réduisent en partageant la poche inflation entre l'or, les obligations indexées (linkers, [[obligations-indexees]]) et les matières premières et trend. Trois couvertures imparfaites valent mieux qu'une. **La duration longue.** Browne et Dalio veulent des obligations **longues**, pour la puissance déflationniste maximale, et 2022 en a montré la facture en régime inverse. Le compromis moderne est simple : une duration intermédiaire majoritaire, plus une part longue assumée comme « assurance déflation », au même titre que l'or joue l'« assurance inflation ». **L'écart à l'indice, la critique la plus sérieuse.** Par construction, un tous-temps fait +6 % l'année où le monde fait +25 %. L'épreuve se compte d'ailleurs en années et non en points, car sur les cinquante-trois ans reconstruits ici le Golden Butterfly compte trente-quatre années de retard sur les actions, dont une série de neuf ans d'affilée. Tenir cette « sous-performance » **des années** durant, en lisant partout que les actions s'envolent, est une épreuve comportementale documentée. La plupart des abandons de tous-temps ont lieu au sommet d'un bull actions, c'est-à-dire au pire moment ([[psychologie-du-retrait]]). Le tous-temps exige la même chose que le glidepath ([[glidepaths]]) : une adhésion écrite, pour des raisons écrites, relue quand ça démange ([[construire-son-plan]]). ::: figure tous-temps-ecart L'écart de rendement réel annuel entre le Golden Butterfly et 100 % actions, année après année (US, 1972-2024, en réel, rééquilibrage annuel, la jambe small value nette de 1,0 point de coûts par an). Les bandes grises marquent les séries d'au moins quatre années consécutives de retard. ::: ## L'usage recommandé : une dose de tous-temps, à calibrer Le choix n'est pas binaire. La conception moderne traite le tous-temps comme un **curseur**. Entre le portefeuille de croissance (actions mondiales et obligations, le cœur de [[allocation-actions-obligations]]) et le tous-temps complet, toutes les pondérations existent, et la bonne dose dépend de la phase et du plancher. Les repères pratiques sont clairs. En **accumulation**, la dose reste faible ou nulle. En **transition** et durant la première décennie, la fenêtre fragile, elle monte. C'est un « glidepath de structure », qui complète ou remplace la tente obligataire ([[glidepaths]], [[les-trois-phases]]). En **phase adossée**, elle se règle selon le tempérament. Concrètement, beaucoup de plans robustes convergent vers un cœur de 60-70 % de croissance mondiale, plus 30-40 % de poche de régimes (or, linkers, duration longue et éventuellement trend). Ce demi-tous-temps capte l'essentiel du raccourcissement des queues pour un coût d'espérance de 0,3-0,6 point. ::: figure tous-temps-curseur Le curseur dose par dose, sur le cœur 70/30 de l'exemple ci-dessous : avant le plateau, chaque tranche de poche achète beaucoup de pire chemin pour presque rien ; à l'intérieur, l'achat s'arrête et le rendement, lui, continue de se payer. La poche est ici moitié or, moitié duration longue, les linkers de l'exemple n'ayant pas de série en dollars réels disponible. US, 1972-2024, en réel, rééquilibrage annuel : c'est une forme, pas un niveau universel. ::: ::: astuce Tester la variante avant de l'adopter Un tous-temps se juge en A/B, jamais dans l'absolu. Composez la variante avec les briques disponibles (actions mondiales, obligations longues et intermédiaires, or, linkers, managed futures) et déroulez-la contre votre portefeuille actuel, à règle de retrait et à horizon identiques. Les lectures décisives sont les queues, là où ces portefeuilles travaillent : un stress de séquence, une décennie perdue, et le rejeu des millésimes 1929 et 1966. Deux effets moins évidents méritent un regard. Le coussin de sécurité (buffer) nécessaire **diminue** quand les queues sont courtes, puisque l'assurance est déjà dans le portefeuille. Et une règle flexible y déclenche moins de coupes, donc un niveau de vie servi plus régulier. Attendez-vous au schéma type : ruine centrale équivalente ou un peu meilleure, queues nettement meilleures, richesse médiane finale plus basse. C'est le contrat, affiché. Pour cette famille, portfoliocharts.com publie déjà les SWR et les drawdowns pays par pays, de quoi cadrer la comparaison avant même de simuler. ::: ::: exemple Un demi-Browne à l'épreuve Le plan : 1,5 M€, 51 000 €/an (soit 3,4 %) avec corridor Vanguard, sur 45 ans, une pension arrivant en année 15. Variante A : un 70/30 classique en obligations intermédiaires. Variante B : 60 % actions mondiales, 15 % obligations intermédiaires, 10 % longues, 10 % or, 5 % linkers. Les verdicts tombent. Ruine centrale 4,2 % pour A contre 3,6 % pour B. Stress 7,5 % contre 5,4 %. Décennie perdue, survie nette pour B, et le drawdown réel maximal des trajectoires médianes passe de −38 % à −27 %. Richesse médiane à 45 ans, 3,1 M€ pour A contre 2,6 M€ pour B. Le couple choisit B pour les quinze ans de phase à découvert, avec une clause écrite : revoir la dose d'or à la liquidation des pensions. Ni dogme ni tout-ou-rien, mais une assurance dimensionnée, datée et réversible. ::: ## L'essentiel à retenir - La famille (Browne 4 × 25, All-Weather risk parity, Golden Butterfly, Dragon) applique la grille des régimes : un gagnant par saison, un rééquilibrage régulier. Elle vend des queues courtes (drawdowns réels de −20 à −30 %) contre une espérance modeste (4,4-5,8 % réels). - Pour un rentier, l'échange est le bon, car le taux de retrait dépend du pire chemin, pas de la moyenne. Les SWR historiques des tous-temps égalent ou battent ceux de portefeuilles bien plus « performants », sur un échantillon de 50 ans à décoter (marché obligataire haussier, or post-1971). - Les vraies critiques sont connues : la dépendance à l'or (partager la poche inflation), la duration longue (2022) et surtout l'écart à l'indice pendant les années de bull. L'adhésion s'écrit avant de se vivre. - L'usage moderne est un **curseur**, pas un dogme. Un cœur croissance plus 30-40 % de poche de régimes (le demi-tous-temps) capte l'essentiel des queues courtes pour 0,3-0,6 point d'espérance, avec une dose maximale pendant la fenêtre fragile. - Testez l'A/B sous les modèles durs, stress de séquence et décennie perdue, et sur les millésimes 1929 et 1966. C'est là que ces portefeuilles travaillent. Acceptez en face la richesse médiane plus basse : c'est le prix affiché du contrat. --- ## Pour aller plus loin - Harry Browne, *Fail-Safe Investing* (1999) ; Rowland & Lawson, *The Permanent Portfolio* (2012) : l'archétype et son manuel. - Bridgewater, « The All Weather Story » (bridgewater.com) ; Chris Cole (Artemis), « The Allegory of the Hawk and Serpent » (2020) : les versions institutionnelles. - [portfoliocharts.com](https://portfoliocharts.com) : les historiques, SWR et drawdowns de toute la famille, pays par pays, l'outil de référence gratuit. - Dans ce livre : [[regimes-de-marche]] (la grille fondatrice), [[or-en-retrait]], [[obligations-indexees]], [[managed-futures]] (les briques une à une), [[actifs-defensifs]] (le panorama des rôles), [[long-volatility]] (la poche volatilité du Dragon, en détail), [[pourquoi-la-diversification-marche]] (le rebalancing premium qui fait vivre ces recettes).