# Les régimes de marché (croissance × inflation, sticky bears) et pourquoi ils comptent Les rendements des marchés ne tombent pas d'une urne homogène. Ils sont produits par une économie qui traverse des **saisons**, longues de plusieurs années, pendant lesquelles presque tout se comporte différemment : la croissance des années 1990, la stagflation des années 1970, la déflation des années 1930, la décennie perdue japonaise. Ces saisons, les régimes de marché, sont la raison profonde de presque tout ce que les articles précédents ont constaté en surface : les grappes de mauvaises années ([[sequence-des-rendements]]), les queues épaisses ([[queues-epaisses]]), l'insuffisance des tirages indépendants ([[pieges-des-simulateurs]]). Et elles sont la clé de la question qui domine la partie portefeuille de ce livre : pourquoi un 60/40 classique, si robuste dans certaines décennies, se fait-il détruire dans d'autres, et que faut-il détenir pour survivre à toutes les saisons ? Cette page pose le cadre. D'abord la preuve que les régimes existent et persistent. Ensuite la grille croissance × inflation qui les classe, le langage commun de Browne, Dalio et de la recherche macro. Puis ce que chaque régime fait à chaque classe d'actifs. Enfin les deux conséquences pratiques : comment on modélise des régimes (les sticky bears) et comment on s'y prépare sans prétendre les prévoir. ::: cle L'idée en une phrase Un portefeuille n'est jamais neutre. Il est un pari implicite sur un régime : le 60/40 parie sur la croissance désinflationniste. Et un plan de retrait est une promesse de 40 ans qui traversera statistiquement deux ou trois régimes hostiles. La question n'est pas d'éviter les mauvaises saisons (personne ne les prédit de façon fiable) mais de détenir de quoi survivre à chacune, et de les avoir mises dans le simulateur avant qu'elles n'arrivent dans la vie. ::: ::: figure regime-grid La grille croissance × inflation : chaque saison a ses gagnants. Le 60/40 ne couvre que la colonne de gauche ; la stagflation (bas-droite) est le trou de la défense classique et le cauchemar du rentier. ::: ## Les régimes existent : la preuve en trois faits **Fait 1 : les marchés baissiers sont des épisodes, pas des accidents.** Sur un siècle américain, les grands marchés baissiers d'actions (−20 % réel et plus) durent un à deux ans en médiane. Mais leur queue est longue : 1929-1932 (34 mois, −80 % réel), 1973-1974 (21 mois, −55 % réel en comptant l'inflation), 2000-2002 (30 mois), 2007-2009 (17 mois). Le retour au sommet réel précédent prend encore bien plus longtemps : 7 ans après 1974, 13 ans après 2000, plus de 30 ans au Japon après 1990. Un monde i.i.d. produirait des baisses de cette ampleur, mais pas ces durées. L'enchaînement persistant d'années médiocres est la signature des régimes. **Fait 2 : la volatilité et les corrélations changent d'état.** La volatilité fait des grappes : des années entières à 25 % d'agitation succèdent à des années à 10 %. La corrélation entre actions et obligations change même de signe selon le régime. Elle a été négative de 2000 à 2021, quand les obligations amortissaient les krachs d'actions : c'était l'âge d'or du 60/40. Elle redevient positive dans les décennies inflationnistes, comme dans les années 1970 et brutalement en 2022 : actions −20 %, obligations longues −30 %, la pire année du 60/40 depuis un siècle. Ce basculement de corrélation est le fait de marché le plus important pour un rentier moderne, car toute la protection « classique » de son portefeuille en dépend ([[obligations-en-retrait]]). **Fait 3 : l'économétrie le confirme.** Depuis Hamilton (1989), les modèles à changement de régime (chaînes de Markov cachées) battent les modèles homogènes pour décrire les rendements. Les données préfèrent une description en états persistants (expansion/récession, calme/crise), avec de faibles probabilités de transition. On ne sort pas d'un régime facilement, on y colle. C'est exactement la structure qu'empruntent les modèles de stress de séquence ([[rendre-monte-carlo-pertinent]]). D'où viennent ces régimes ? De ce que l'économie elle-même a des états persistants. Les cycles de crédit et d'endettement se construisent sur des années. Les politiques monétaires corrigent avec retard, puis surcorrigent. Les récessions s'auto-entretiennent (licenciements → moins de demande → licenciements). Et la psychologie collective amplifie tout : l'euphorie fabrique les valorisations chères ([[valorisations-et-cape]]), la peur fabrique les planchers. Les marchés héritent de la persistance du monde réel qu'ils actualisent. ## La grille croissance × inflation : les quatre saisons Pour classer les régimes, le cadre le plus fécond croise deux surprises macroéconomiques : la croissance (au-dessus ou en dessous des attentes) et l'inflation (idem). Quatre quadrants, quatre saisons, chacune avec ses gagnants et ses victimes. C'est le langage commun d'Harry Browne (le Permanent Portfolio, 1981), de Ray Dalio (l'All-Weather, années 1990) et de la recherche macro moderne ([[portefeuilles-tous-temps]]). | Régime | Croissance | Inflation | Ce qui gagne | Ce qui souffre | Épisodes types | |---|---|---|---|---|---| | **Prospérité** (désinflation boom) | + | − | Actions, obligations, tout ce qui est long | Or, cash (coût d'opportunité) | 1982-1999, 2009-2021 | | **Surchauffe / inflation** | + | + | Matières premières, or, actifs réels, linkers | Obligations nominales, actions chères | 1965-1969, 2021-2022 | | **Stagflation** | − | + | Or, linkers, cash rémunéré, TSMOM | **Tout** le reste : actions et obligations | 1973-1981, le cauchemar du rentier | | **Déflation / bust** | − | − | Obligations d'État longues, cash | Actions, crédit, immobilier, matières premières | 1929-1938, Japon 1990s, 2008 | Trois lectures de cette grille valent la peine d'être détaillées. **Le 60/40 est un pari sur la colonne de gauche.** Actions et obligations nominales gagnent ensemble en prospérité et se couvrent mutuellement en déflation (les obligations montent quand les actions krachent, 2008). Mais la ligne inflationniste les frappe ensemble : l'inflation détruit la valeur réelle des coupons obligataires et comprime les multiples d'actions. Un portefeuille classique n'est donc pas « diversifié » au sens des régimes. Il est diversifié à l'intérieur de deux quadrants sur quatre. Tant que l'inflation dort (1982-2021), personne ne s'en aperçoit. 2022 a été la piqûre de rappel générationnelle. **Le pire quadrant du rentier est la stagflation, et ce n'est pas un hasard si le pire millésime est 1966.** Relisez [[etude-trinity]] avec la grille en main. Le retraité de 1966 n'a pas subi un krach, il a subi quinze ans de quadrant hostile : actions réelles nulles, obligations laminées par l'inflation, retraits indexés qui gonflaient pendant que tout le reste rétrécissait ([[inflation-et-taux-de-retrait]]). La stagflation cumule les trois plaies du rentier : rendements réels négatifs sur les deux actifs classiques, retraits qui montent, et durée. C'est le régime contre lequel un portefeuille de retrait doit être explicitement armé : or, obligations indexées, actifs réels, stratégies de tendance ([[or-en-retrait]], [[obligations-indexees]], [[managed-futures]]). **Aucun actif ne gagne partout, mais chaque régime a ses gagnants.** C'est le fondement logique des portefeuilles tous-temps. Plutôt que de maximiser le rendement du quadrant probable (le réflexe de l'accumulation), on détient en permanence au moins un actif gagnant par quadrant, et on laisse le rééquilibrage vendanger les rotations ([[portefeuilles-tous-temps]], [[actifs-defensifs]]). Le coût est un rendement espéré central plus faible. Le gain est une distribution resserrée, exactement l'échange que récompense la mathématique du retrait ([[rendements-arithmetiques-geometriques]], [[sequence-des-rendements]]). ::: attention Peut-on prévoir le régime ? L'honnêteté d'abord La tentation naturelle : identifier le régime courant et surpondérer ses gagnants. La recherche est nuancée. Détecter le régime en cours est partiellement faisable : les indicateurs macro comme la production industrielle, l'inflation et la pente des taux classent raisonnablement le présent. Mais prévoir les bascules est resté largement hors de portée, et les stratégies tactiques grand public détruisent en moyenne de la valeur, par leurs retards et leurs faux signaux. Des approches quantitatives disciplinées existent : le Permanent Portfolio tactique de Darcet module les quatre poches selon le régime macro mesuré, et les managed futures sont de fait une détection de régime par les prix ([[managed-futures]]). Mais elles exigent une exécution mécanique, sans états d'âme. Pour l'immense majorité des plans, la préparation structurelle (tous-temps) bat la prédiction : la grille sert à auditer le portefeuille, pas à le faire tourner. ::: ## Modéliser des régimes : comment on s'y prend, et pourquoi La conséquence directe des régimes pour la simulation a déjà été posée ([[rendre-monte-carlo-pertinent]]). Résumons-la du point de vue des saisons, car c'est ici qu'elle se justifie. **Le stress de séquence est une machine à régimes minimaliste.** Deux états, normal et baissier. Des transitions collantes, calibrées pour que le marché baissier occupe environ une année sur cinq, par épisodes d'à peu près trois ans. Une volatilité amplifiée dans le marché baissier, et une moyenne de long terme préservée. C'est Hamilton réduit à l'os : juste assez de structure pour restituer la propriété des régimes qui tue les rentiers, la persistance des mauvaises passes, sans prétendre modéliser la macro. L'écart entre le scénario central et le stress mesure votre exposition à cette persistance. **Le broad-sample contient les régimes en vrai.** Le bootstrap par blocs de pays entiers du modèle broad-sample ([[historique-vs-parametrique]]) fait traverser à vos trajectoires de vraies stagflations (le Royaume-Uni des années 1970), de vraies déflations (les années 1930), de vrais décrochages nationaux (le Japon), avec les corrélations actions-obligations de chaque époque. C'est le seul modèle courant où la ligne inflationniste de la grille existe à l'état natif. D'où son rôle de juge de paix pour les portefeuilles trop « colonne de gauche » ([[anarkulova-cederburg]]). **La décennie perdue est un quadrant devenu scénario.** Le régime « bust long » isolé et poussé à sa durée japonaise : c'est le crash-test du quadrant sud, à rendre survivable ([[marche-baissier-en-retraite]]). Ce qu'aucun de ces modèles ne cherche à capturer : la rotation fine des classes d'actifs d'un quadrant à l'autre, puisque le portefeuille est agrégé avant tirage. La grille des régimes sert en amont, au moment de composer le portefeuille. La simulation teste ensuite la robustesse de la composition retenue. Les deux étages se complètent : composer avec la grille, éprouver avec les modèles. ::: exemple Auditer un portefeuille avec la grille Portefeuille : 70 % actions mondiales, 30 % obligations d'État euro nominales 7-10 ans. Audit par quadrant : prospérité, excellent (les deux gagnent) ; déflation, bon (la duration amortit) ; surchauffe, médiocre (les deux souffrent, modérément) ; stagflation, catastrophique (les deux perdent en réel, durablement, aucune poche gagnante). Verdict : trois quadrants sur quatre couverts en apparence, mais le pire quadrant du rentier est à découvert total. Correction minimale type : 10 % d'or et 10 % d'obligations indexées prélevés sur les deux poches ([[or-en-retrait]], [[obligations-indexees]]). Le rendement central espéré baisse alors d'environ 0,2 point, et le modèle broad-sample (celui qui contient les stagflations) rend typiquement plusieurs points de ruine. C'est l'échange régime contre espérance, rendu visible et chiffrable : la grille a servi d'audit, le simulateur d'arbitre. ::: ## Ce que les régimes changent à la conduite du plan Au-delà du portefeuille et du modèle, trois conséquences de pilotage. **Les traversées se comptent en années, budgétez-les ainsi.** Un coussin de liquidités (cash buffer) dimensionné pour « un krach » (18 mois) est dimensionné pour le mauvais objet : sur le 60/40 réel américain, la traversée médiane dure 32 mois, et les quatre pires depuis 1953 ont toutes dépassé trois ans, jusqu'à plus de dix ans pour la stagflation des années 1970. C'est l'ordre de grandeur qui doit calibrer le coussin et les règles de flexibilité ([[cash-buffer]], [[recharger-ou-pas]], [[flexibilite-realite]]). Il faut tenir un régime, pas amortir une secousse. **Le régime d'entrée en retraite mérite un regard, pas une obsession.** Partir en fin de prospérité euphorique (valorisations chères, [[valorisations-et-cape]]) ou au creux d'un bust purgé n'expose pas au même risque de séquence. D'où l'utilité de situer d'abord le point de départ, valorisations du jour replacées dans leur siècle, avant de dérouler la moindre projection. Mais on ne choisit pas son régime de départ, on choisit ses marges ([[les-trois-phases]]). **Ne confondez pas régime et bruit.** Une année à −15 % n'est pas un changement de régime, et le pilotage écrit ([[quand-s-inquieter]]) doit résister à la tentation de « voir » un 1973 dans chaque correction. Les régimes se reconnaissent à leur persistance macro (inflation installée, récession déclarée), pas aux gros titres d'un trimestre. Le plan qui réagit à chaque pseudo-régime fait pire que le plan rigide. C'est tout l'intérêt de seuils quantitatifs décidés à froid. ## L'essentiel à retenir - Les marchés ont des saisons persistantes de plusieurs années. Leurs signatures statistiques (marchés baissiers longs, grappes de volatilité, corrélations qui basculent) sont exactement ce que les modèles i.i.d. ratent. - La grille croissance × inflation classe les saisons en quatre quadrants, et le 60/40 n'en couvre que deux. Toute la ligne inflationniste (surchauffe, stagflation) frappe actions et obligations ensemble : 1966-1981 hier, 2022 en rappel. - Le pire quadrant du rentier est la stagflation (rendements réels négatifs des deux actifs classiques + retraits gonflés + durée) : un portefeuille de retrait s'arme explicitement contre elle (or, linkers, actifs réels, tendance). - La préparation structurelle bat la prédiction : la grille sert à auditer la composition (un gagnant par quadrant), le simulateur à tester la robustesse (stress = persistance, broad-sample = régimes réels, décennie perdue = crash-test). - Pilotage : budgétez les traversées en années (médiane de 32 mois, plus de 10 ans dans le pire cas), regardez le régime d'entrée sans en faire une obsession, et ne prenez pas une correction pour un changement d'ère. La persistance macro décide, pas les gros titres. --- ## Pour aller plus loin - Hamilton, « A New Approach to the Economic Analysis of Nonstationary Time Series and the Business Cycle » (1989) : l'article fondateur des régimes de Markov. - Harry Browne, *Fail-Safe Investing* (1999) et Ray Dalio (Bridgewater), « The All Weather Story » : les deux formulations classiques de la grille en portefeuilles ([[portefeuilles-tous-temps]]). - Ilmanen, *Investing Amid Low Expected Returns* (2022), chapitres régimes et inflation : l'état de l'art praticien. - Dans ce livre : [[la-machine-pofo]], pour l'implémentation du stress de séquence, du broad-sample et de la décennie perdue dans pofo. - La suite naturelle : [[portefeuilles-tous-temps]] et [[actifs-defensifs]], où la grille devient allocation.