# Les rendements attendus prospectifs (Morningstar, Vanguard, banques d'investissement) Toute la mécanique d'un plan de retrait repose sur un nombre que personne ne connaît : le rendement réel que vos actifs produiront pendant les décennies à venir. Face à cette inconnue, deux postures s'affrontent. D'un côté le rétroviseur : « les actions ont fait 7 % réel depuis 1900, je mets 7 % ». De l'autre l'approche prospective. Elle estime ce que les prix, les rendements courants et les fondamentaux d'**aujourd'hui** permettent d'espérer. C'est le métier des « capital market assumptions » (CMA), les hypothèses de rendement à long terme que publient chaque année Vanguard, Morningstar, BlackRock, Research Affiliates, GMO, AQR et les grands fonds de pension. Cette page défend cinq idées. Le rétroviseur est le pire des deux, surtout pour un rentier. Les prévisions prospectives se fabriquent simplement, et vous saurez refaire le calcul vous-même sur un coin de table. Les fourchettes actuelles portent un message clair. Leur précision est médiocre, mais bien meilleure que celle de l'alternative. Et tout cela se traduit en paramètres de simulation sans empiler les prudences en double. À la fin, vous saurez produire et défendre **votre** μ. ::: cle Le renversement à opérer Le rendement passé d'un actif n'est pas son espérance. C'est même souvent, en partie, son **inverse**. Une décennie exceptionnelle est en grande partie une expansion de valorisation, c'est-à-dire du rendement futur déjà consommé. À l'inverse, les obligations affichent leur espérance sur l'étiquette (le rendement à l'échéance), et les actions l'affichent à moitié (l'earnings yield, les bénéfices rapportés au prix, [[valorisations-et-cape]]). Estimer prospectivement, ce n'est pas prédire. C'est lire ce qui est déjà écrit dans les prix. ::: ## Pourquoi le rétroviseur trompe, et doublement pour un rentier L'argument anti-rétroviseur tient en trois constats. **Premier constat : le passé long contient son propre biais.** Les « 7 % réels des actions » sont déjà un arrondi généreux, Dimson-Marsh-Staunton mesurant 6,6 % par an pour les actions américaines de 1900 à 2025. Ils sont surtout américains ([[anarkulova-cederburg]]) et incluent un vent arrière non répétable : sur le siècle, le CAPE américain est passé de moins de 20 à plus de 40, et les taux réels ont fini en baisse séculaire. Une partie de la performance historique est une revalorisation ponctuelle, pas un rendement d'exploitation. Le monde entier hors États-Unis a fait ~4,5 % réel sur la même période, et c'est déjà avec des survivants. **Deuxième constat : le passé court est encore pire.** Se caler sur les 10 à 20 dernières années de ses fonds est le réflexe naturel, et c'est aussi ce que ferait naïvement un simulateur ajusté sur votre historique. Mais cette fenêtre est particulière. C'est précisément celle qui vous a amené à la cible, donc une fenêtre probablement favorable. C'est le raisonnement qui a fait partir des générations d'épargnants en retraite avec des hypothèses de bulle. Un bon modèle se défend contre ce biais par le **blending** (mélange) : les paramètres ajustés sur votre portefeuille sont tirés vers un prior mondial prudent, d'autant plus fortement que l'horizon dépasse l'historique disponible ([[rendre-monte-carlo-pertinent]]). **Troisième constat, spécifique au rentier : l'erreur est asymétrique dans le temps.** Pour un épargnant, se tromper d'un point de rendement espéré décale la date d'arrivée. Pour un rentier, le rendement des **dix premières** années domine le sort du plan ([[sequence-des-rendements]]), et c'est exactement l'horizon où les mesures de valorisation ont leur pouvoir prédictif maximal ([[valorisations-et-cape]]). Ignorer l'information prospective, c'est jeter le seul éclairage disponible sur la décennie qui décide. ## Comment se fabrique une prévision : les briques Toutes les CMA sérieuses, malgré leurs méthodes différentes, reviennent à la même décomposition dite « building blocks » (Bogle l'avait popularisée dès 1991) : le rendement d'un actif = ce qu'il distribue + sa croissance + l'effet de sa valorisation. Détaillons classe par classe, car vous pouvez faire ce calcul vous-même. **Obligations : lisez l'étiquette.** L'espérance de rendement nominal d'une obligation, ou d'un fonds obligataire de duration constante, est à peu près son **rendement à l'échéance courant** (YTM), mesuré à son horizon de duration. C'est la seule classe d'actifs dont l'espérance est presque observable. La corrélation historique entre le YTM de départ et le rendement réalisé à 10 ans avoisine 0,9 sur l'agrégat obligataire américain. Pour le rendement **réel**, retirez l'inflation anticipée (le point mort d'inflation), ou lisez directement le rendement réel des obligations indexées ([[obligations-indexees]]). Exemple : une OAT ou un Bund 10 ans à ~3 %, un point mort à ~2 %, cela donne ~1 % réel. Les TIPS américains, eux, affichent ~2 % réel tel quel. Conséquence importante, l'espérance obligataire **bouge** beaucoup avec les taux. Celle de 2021 (taux réels négatifs, donc espérance réelle négative garantie) n'a rien à voir avec celle de 2024-2026 (~1,5-2 % réel). Un plan calibré sur « les obligations font 5 % », leur moyenne nominale historique gonflée par la désinflation de 1982-2021, est calibré sur un monde disparu. **Actions : trois briques.** Le rendement réel se décompose en trois termes. D'abord le rendement de distribution, dividendes plus rachats nets, soit ~2-2,5 % pour le S&P actuel et ~3 % pour l'Europe (le chiffre européen est le seul dividende ; rachats comptés de la même façon, il lirait un peu plus haut). Ensuite la croissance réelle des bénéfices par action, ~1,5-2 % de tendance longue, davantage dans les phases d'expansion des marges, mais les marges ne montent pas jusqu'au ciel. Enfin la variation de valorisation, le terme disputé : 0 si l'on suppose les multiples stables, négatif si l'on parie sur un retour partiel vers des CAPE plus normaux. Avec les chiffres de 2024-2026, les actions américaines donnent ~2,25 + 1,75 + (0 à −1,5) = **2,5 à 4 % réel**. Les actions non américaines, moins chères et au rendement de distribution plus élevé, donnent **4 à 6 % réel**. Vous venez de refaire, à un point près, les tables de Vanguard et de Research Affiliates. **Monétaire et or.** Le cash suit le taux directeur réel, autour de 0 à 1 % réel en zone euro. Il varie avec le cycle, et son espérance de long terme tourne autour de 0. L'or, lui, n'a ni coupon ni bénéfices : son espérance réelle de très long terme est proche de 0 à 1 %. Ce n'est **pas** ce qu'on lui demande, car il se paie en espérance ce qu'il rend en couverture de régimes ([[or-en-retrait]], [[actifs-defensifs]]). ::: figure briques-esperance Les cinq classes de cette section, décomposées avec les chiffres de l'article (conditions 2024-2026). Les briques pleines se lisent dans les prix du jour ; sous la barre, le terme de valorisation, le seul disputé, porte toute la largeur de la fourchette. Le nombre de briques descend de trois pour une action à zéro pour l'or. ::: ::: exemple Construire le μ d'un portefeuille 70/30, sur un coin de table Portefeuille : 70 % actions mondiales (dont ~65 % US), 30 % obligations euro aggregate. Actions : pondérons 0,65 × 3 % (US, hypothèse médiane) + 0,35 × 5 % (reste du monde) ≈ 3,7 % réel. Obligations : YTM ~3,2 %, inflation anticipée ~2 % → 1,2 % réel. Portefeuille : 0,7 × 3,7 + 0,3 × 1,2 ≈ **2,95 % réel géométrique attendu**. Le paramètre μ d'un modèle paramétrique se saisit en moyenne **arithmétique** ([[rendements-arithmetiques-geometriques]]) : ajoutez σ²/2, soit ~0,6 point à σ = 11 % → **μ ≈ 3,5 %**. Comparez ce chiffre à la valeur par défaut de votre outil, et à ce que suggère votre historique de fonds. L'écart est le débat, et il vaut mieux le trancher consciemment que le subir. ::: ## Qui publie quoi, et ce que disent les fourchettes Le paysage des prévisionnistes, avec leurs méthodes et leurs biais connus : | Maison | Méthode dominante | Style | Où la trouver | |---|---|---|---| | Vanguard (VCMM) | Modèle stochastique, fourchettes à 10 ans | Centriste, publie des intervalles honnêtes | Rapport annuel « economic and market outlook » (gratuit) | | Morningstar (ex-Ibbotson) | Building blocks + valorisation | Centriste ; alimente son étude SWR annuelle | « State of Retirement Income » (gratuit) | | Research Affiliates | Retour à la moyenne des valorisations | Structurellement prudent sur les actifs chers | Asset Allocation Interactive (gratuit, interactif, par pays) | | GMO | Retour à la moyenne agressif à 7 ans | Le plus pessimiste sur les actifs chers ; historique de sous-estimation des bulles... et de leur éclatement | Lettres trimestrielles (gratuit) | | AQR | Primes de risque théoriques + valorisations | Rigueur académique ; « Capital Market Assumptions » annuelles | Papers (gratuit) | | BlackRock, JP Morgan, banques | CMA institutionnelles à 10-15 ans | Plutôt lisses, usage allocation d'actifs | « Long-Term Capital Market Assumptions » (gratuit) | | Fonds de pension (ex. néerlandais, canadiens) | Hypothèses réglementaires prudentielles | La borne engageante : ils **paient** s'ils se trompent | Rapports actuariels publics | Ce tableau appelle trois lectures. D'abord la **convergence des ordres de grandeur** dans la zone 2024-2026 : actions américaines 2 à 4,5 % réel selon le poids donné au retour des valorisations vers leur moyenne, actions internationales 4 à 6 %, obligations de qualité 1,5 à 2,5 % réel, cash ~0,5 %. Cela fait un 60/40 mondial autour de **2,5 à 3,5 % réel géométrique**. Ensuite la **dispersion résiduelle**. Entre GMO et la plus optimiste des banques, il y a couramment 3 points d'écart sur les actions américaines. Personne ne « sait », et un plan qui exige de trancher entre eux au point près est un plan trop tendu. Enfin le **signal des institutions engagées**. Les taux d'actualisation réels des grands fonds de pension (2,5-4,5 % réel pour des portefeuilles diversifiés incluant une part d'actifs illiquides) marquent une borne haute raisonnable de ce que des professionnels acceptent de **promettre**. Un particulier qui met 6 % réel dans son simulateur promet plus que CalPERS (le fonds de pension des fonctionnaires de Californie, l'un des plus gros investisseurs institutionnels du monde), qui retient 6,8 % nominal pour une inflation de 2,5 %, soit environ 4,2 % réel. Le cas Morningstar mérite un paragraphe, car il boucle directement sur le taux de retrait. Chaque année depuis 2021, « The State of Retirement Income » recalcule le taux de retrait initial recommandé (30 ans, 90 % de succès, portefeuille équilibré) à partir de ses rendements **prospectifs**. La série est éloquente : **3,3 % en 2021** (marchés chers, taux nuls), **3,8 % en 2022** (les valorisations avaient dégonflé), **4,0 % en 2023** (taux obligataires restaurés), **3,7 % en 2024** (actions redevenues chères), puis **3,9 % dans l'édition 2025**, parue en décembre 2025. Cette dernière hausse ne vient pas des marchés, et Morningstar le dit noir sur blanc : la maison a changé la méthode de ses hypothèses de rendement, qui combinent désormais sa lecture d'ensemble des marchés et l'avis de ses analystes actions, société par société. À méthode inchangée, son 50/50 serait ressorti à 3,6 %. Le chiffre **bouge**, et c'est le message le plus profond de l'exercice. Le taux de retrait soutenable n'est pas une constante universelle, mais une fonction des conditions d'entrée ([[valorisations-et-cape]]) et de la méthode qui les traduit, et une maison sérieuse assume de le republier chaque année. Utilisez leur dernier millésime comme deuxième avis gratuit sur votre propre calibration ([[guardrails-morningstar]] pour leur cadre complet). Corrigez l'horizon avant de comparer : leur 3,9 % vaut pour trente ans, et cinquante ans en retirent encore 0,6 à 0,7 point ([[horizon-et-esperance-de-vie]]), ce qui ramène à la zone de 3 à 3,5 % que ce livre prend comme point de départ d'un FIRE long. ::: figure escalier-morningstar Le taux de retrait initial recommandé par « The State of Retirement Income », millésime par millésime (30 ans, 90 % de succès, portefeuille équilibré), au-dessus d'une bande qui donne le CAPE de Shiller au 30 septembre, la date d'arrêté des données de chaque édition. Quatre marches sur cinq suivent les conditions d'entrée ; la cinquième vient d'un changement de méthode. ::: ::: science Quelle précision en attendre ? Les études rétrospectives sur les CMA (notamment celles de Morningstar sur ses propres archives, et les comparatifs académiques) donnent un verdict nuancé. À 10 ans, les prévisions prospectives ont une erreur moyenne substantielle (± 2-3 points), mais elles battent nettement le rétroviseur naïf. Surtout, elles se trompent **moins souvent** dans le sens dangereux, celui qui surestime après une bulle. Le classement de fiabilité va de la meilleure à la pire : obligations (excellent, le YTM est un quasi-contrat), cash (bon), actions (utile mais bruité, le terme de valorisation domine à 10 ans et reste incertain), alternatives (médiocre). Pour votre plan, la traduction est simple : prenez au sérieux les fourchettes, pas les points. Et rappelez-vous que la ruine, elle aussi, se lit en intervalle ([[ruine-et-probabilites]]). ::: ## Injecter tout cela dans un simulateur, sans double-compter la prudence Un simulateur complet propose quatre mécanismes qui touchent à l'espérance de rendement, et le piège le plus courant du planificateur consciencieux est de les **empiler** : 1. **Le μ ajusté sur votre historique, puis mélangé** vers un prior mondial prudent (μ 4,5 % arithmétique, σ 13 %, df 4), le poids du prior croissant avec le déficit d'historique face à l'horizon. C'est déjà une correction anti-rétroviseur, et elle s'applique sans que vous ayez rien à saisir. 2. **Le même prior pris tel quel**, qui réécrit les trois paramètres avec les seules valeurs du siècle mondial (~3,5 % réel géométrique) : la même prudence poussée à fond, sans rien accorder à vos propres données. 3. **L'ancre CAPE**, qui remplace la moyenne, et elle seule, par l'estimation qu'implique le CAPE du jour (~1/CAPE pour la brique actions) : la correction prospective de cette page, automatisée. 4. **Les modèles de données** (fenêtres historiques, bootstrap par blocs, siècle des 16 pays développés), qui ignorent vos paramètres et rejouent des rendements observés : la borne empirique, indépendante de toute calibration. Les trois premiers sont des façons concurrentes de calibrer le même modèle central ([[rendre-monte-carlo-pertinent]]). Le quatrième n'est pas une calibration, c'est un juge. Rares sont les outils qui offrent les quatre. TPAW Planner dérive ses espérances d'actions du CAPE du jour, pofo mélange les paramètres vers un prior mondial et affiche les modèles de données à côté du central, et beaucoup d'autres se contentent d'un μ que vous saisissez vous-même, sans filet. La discipline recommandée est simple : choisissez une calibration centrale et assumez-la, puis lisez les autres comme des bornes. Concrètement, trois voies. Soit vous faites confiance au blending automatique (un défaut raisonnable). Soit vous entrez à la main votre μ building-blocks (l'exemple ci-dessus). Soit vous adoptez l'ancre CAPE (l'équivalent automatisé du building-blocks pour la brique actions). Mais adopter l'ancre CAPE, **puis** baisser encore μ à la main, **puis** ne juger le plan que sur le modèle du siècle mondial, c'est compter la même prudence trois fois. Le plan exigera alors des années de travail superflues, ce qui est aussi une erreur de planification ([[une-annee-de-plus]]). La prudence se budgète comme le reste. Notez enfin ce que l'exercice prospectif **ne** remplace pas. La volatilité et les queues (σ, df) ne se lisent pas dans les valorisations. Elles viennent de l'histoire et de la structure du portefeuille, et un modèle sérieux les ajuste sur l'historique de vos fonds ([[queues-epaisses]]). L'espérance dit où mène la route en moyenne. σ et df disent à quel point le trajet secoue, et pour un rentier, les deux comptent presque autant l'un que l'autre ([[rendements-arithmetiques-geometriques]]). ## Les erreurs de manipulation courantes **Confondre les conventions.** Un « 5 % » peut être arithmétique ou géométrique, réel ou nominal, brut ou net : les CMA publiées mélangent les conventions d'une maison à l'autre (Vanguard publie du nominal géométrique à 10 ans, AQR du réel, Research Affiliates du réel). Convertissez **tout** en réel géométrique avant comparaison, puis en arithmétique (+σ²/2) pour le paramètre μ. Les trois questions réflexes de [[rendements-arithmetiques-geometriques]] s'appliquent d'abord aux prévisionnistes. **Sur-réagir au millésime.** Les CMA bougent chaque année, mais votre plan ne doit pas tanguer avec elles. Le bon rythme : une relecture à chaque revue annuelle ([[revue-annuelle]]), une action seulement si le paysage a changé de régime (comme 2021 → 2023 pour les obligations), jamais au gré des +0,3/−0,3. **Oublier que le futur peut être pire que toutes les prévisions.** Les CMA sont des espérances centrales : aucune ne « contient » 1929, le Japon de 1990 ou une guerre. C'est le rôle des autres modèles (stress de séquence, décennie perdue, siècle mondial) et des protections structurelles ([[portefeuilles-tous-temps]], [[flexibilite-realite]]). L'espérance prospective calibre le centre. Elle ne remplace ni les queues ni les marges. **Et l'inverse : le pessimisme perpétuel.** GMO annonce des rendements américains quasi nuls depuis 2013. Qui l'a suivi à la lettre a manqué la meilleure décennie de l'histoire récente. La leçon n'est pas que « les pessimistes ont tort », car leur heure finit par arriver, comme 2000 et 2008 l'ont montré. Elle est ailleurs : ne confiez jamais le **portefeuille** aux prévisions, confiez-leur le **plan** (le taux, les marges, les attentes). La différence entre ces deux usages est exactement celle décrite pour le CAPE ([[valorisations-et-cape]]). ## L'essentiel à retenir - Le rendement passé n'est pas l'espérance. Celle des obligations est affichée (le YTM réel). Celle des actions se construit : distribution + croissance + terme de valorisation. - Zone 2024-2026, en réel géométrique : actions US 2-4,5 %, internationales 4-6 %, obligations 1,5-2,5 %, 60/40 mondial 2,5-3,5 %. Un μ de simulateur au-dessus de ces fourchettes se justifie, ou se corrige. - Morningstar recalcule chaque année le taux de retrait recommandé sur ces bases (3,3 → 3,8 → 4,0 → 3,7 → 3,9 % de 2021 à 2025) : la preuve vivante que le taux soutenable dépend des conditions d'entrée, et de la méthode qui les traduit. - La précision est en fourchettes (± 2-3 points à 10 ans sur les actions), mais bat le rétroviseur, surtout dans le sens qui protège : après les bulles. - Dans un simulateur : une seule calibration centrale (blending par défaut, building-blocks manuel, ou ancre CAPE), les autres lectures servant de bornes. N'empilez pas trois fois la même prudence, elle se paie en années de travail. --- ## Pour aller plus loin - Vanguard, « Economic and Market Outlook » (annuel) ; Morningstar, « The State of Retirement Income » (annuel) ; JP Morgan et BlackRock, « Long-Term Capital Market Assumptions » : les quatre lectures gratuites qui couvrent le paysage. - Research Affiliates, « Asset Allocation Interactive » : les espérances par pays et classes, recalculées en continu ; l'outil interactif le plus pédagogique. - John Bogle, « Investing in the 1990s » (1991) et *Common Sense on Mutual Funds* : la décomposition building-blocks originale (« Occam's razor »). - Antti Ilmanen (AQR), *Expected Returns* (2011) : la référence livre du sujet, exhaustive et lisible. - Dans ce livre : [[valorisations-et-cape]] (la brique actions en détail), [[rendements-arithmetiques-geometriques]] (les conversions), [[rendre-monte-carlo-pertinent]] (comment le modèle mélange votre historique et les priors), [[primes-de-risque]] (pourquoi ces rendements existent et devraient persister).