Long volatility et tail hedging : payer pour les krachs

La table des défenses (Les actifs défensifs : panorama et rôles) répartit les rôles par type de crise. Les obligations longues défendent contre les récessions déflationnistes, l'or contre les crises monétaires, le trend (Managed futures et suivi de tendance) contre les régimes baissiers qui durent. Reste une case, la plus spectaculaire : le krach rapide, ces deux à huit semaines où tout tombe en même temps (octobre 1987, l'automne 2008 dans sa phase aiguë, février-mars 2020). C'est la spécialité d'une famille de stratégies dites long volatility ou de tail hedging (couverture des queues) : détenir en permanence des instruments qui explosent à la hausse quand les marchés s'effondrent, essentiellement des options de vente (puts) et leurs dérivés.

L'idée séduit immédiatement le rentier, et pour une bonne raison : le risque de séquence vit dans les queues (Le risque de séquence : le vrai ennemi du retraité, Queues épaisses, crises et Student-t). Elle mérite pourtant l'article le plus prudent de cette partie. La protection permanente contre les krachs est une assurance, et une assurance a une prime. Vous allez voir combien elle coûte, pourquoi la plupart des véhicules accessibles sont toxiques, ce que les rares succès célèbres (Universa en 2020) doivent à des conditions irreproductibles, et dans quels cas limités une dose se défend quand même. Après lecture, vous saurez surtout expliquer pourquoi votre plan n'en contient probablement pas, ce qui est une compétence en soi.

Le mécanisme : convexité et prime de variance§

L'instrument de base est le put : le droit de vendre l'indice à un prix fixé. Si le marché monte ou stagne, le put expire sans valeur et vous perdez la prime. S'il s'effondre, le put vaut la chute, multipliée par un effet de levier qui croît avec la violence du mouvement. Cette asymétrie porte un nom, la convexité : la position gagne plus dans les grands mouvements qu'elle ne perd dans les petits. Un portefeuille de puts hors de la monnaie peut rendre +500 % à +4 000 % sur un krach de −30 %, tout en ne coûtant que quelques pour cent par an.

La mécanique a une contrepartie structurelle que la recherche mesure depuis trente ans : la prime de risque de variance. La volatilité implicite (le prix de l'assurance, coté par le marché des options) dépasse en moyenne la volatilité réalisée de 2 à 4 points de pourcentage. Autrement dit, l'assurance est vendue trop cher en permanence, précisément parce que la demande de protection est massive et inélastique. Celui qui achète systématiquement des puts paie cette surcote année après année ; celui qui les vend l'encaisse (c'est l'un des rares consensus empiriques de la finance, documenté sur toutes les grandes places). Le rentier qui envisage le long vol doit comprendre qu'il se place du mauvais côté d'une prime de risque, en espérant que le service rendu (la convexité au pire moment) vaille la surcote.

Le coût, chiffré. Les indices publics permettent de le mesurer sans polémique. Le CBOE PPUT (S&P 500 protégé en permanence par un put 5 % hors de la monnaie) a rendu 6,6 % par an de juin 1986 à décembre 2018, contre 9,8 % pour le S&P 500 nu : 3,2 points de moins chaque année, pour un pire drawdown ramené de −51 % à −38,9 % seulement. Une poche de puts pure (sans les actions) coûte de l'ordre de 2 à 5 % de sa base notionnelle par an en régime calme. La critique académique de référence, « Pathetic Protection » (Roni Israelov, 2017), conclut que la protection systématique par puts est dominée sur quasiment tout l'historique par une solution triviale : détenir simplement moins d'actions et plus de cash ou d'obligations (L'allocation actions/obligations en retrait). Son chiffre le plus parlant, mesuré de mars 1996 à juin 2014, tient en une phrase. Placer 36,5 % en S&P 500 et laisser le reste en cash a rapporté exactement autant que le PPUT.

Le cas d'école : Universa et mars 2020§

L'argument inverse a aussi ses lettres de noblesse. Universa, le fonds conseillé par Nassim Taleb (Queues épaisses, crises et Student-t), a annoncé pour le premier trimestre 2020 un rendement d'environ +4 144 % sur sa poche d'options, dont +3 612 % sur le seul mois de mars ; adossé à un portefeuille d'actions, quelques pour cent d'allocation ont suffi à effacer la baisse. Mark Spitznagel en tire la thèse de son livre Safe Haven. Une assurance bien construite peut coûter si peu et payer si fort qu'elle augmente le taux de croissance composé du portefeuille total, car elle supprime le frein de volatilité (volatility drag) des krachs (Moyenne arithmétique, moyenne géométrique et volatility drag).

La thèse est intellectuellement sérieuse, et trois réserves la ramènent sur terre. D'abord la monétisation. Le gain d'un krach n'existe que si quelqu'un vend les puts au sommet de la panique et rachète des actions au creux. C'est une discipline d'exécution en temps réel que le fonds exerce à votre place et qu'un particulier rate presque toujours. Ensuite la sélection. Universa est le survivant célèbre d'une catégorie, les fonds tail risk. L'indice agrégé de cette catégorie, le CBOE Eurekahedge Tail Risk Index, a perdu de l'ordre de 4 à 6 % par an sur la décennie 2011-2019. La moyenne du groupe ne ressemble pas à sa vitrine. Enfin l'accès. Ces fonds ne sont tout simplement pas ouverts au particulier européen, et rien d'équivalent n'existe en UCITS.

Ce que le rentier peut réellement acheter (et ce qu'il doit fuir)§

C'est ici que l'article devient une mise en garde, car l'écart entre le concept et les véhicules accessibles est le plus grand de tout le menu défensif.

À fuir absolument : les ETP sur futures VIX. Les trackers « long VIX » (et leurs versions à levier) détiennent des futures sur l'indice de volatilité, qu'ils doivent renouveler chaque mois en achetant plus cher qu'ils ne vendent (le contango, situation normale de la courbe). Le saignement structurel atteint 40 à 70 % par an : ces produits perdent plus de 99 % sur toute période longue, quels que soient les krachs traversés. Ils sont conçus pour des paris de quelques jours, pas pour une détention durable ; dans un plan de retraite, c'est une donation au market maker. Le produit inverse (short VIX) a son propre casier judiciaire, l'ETN XIV ayant perdu 96 % en une soirée en février 2018.

Décevant : les fonds « volatilité » et produits structurés grand public. Les fonds UCITS étiquetés volatilité sont pour la plupart des stratégies relatives (arbitrage de volatilité, vente couverte) sans la convexité recherchée, et l'histoire de la catégorie est jonchée de fermetures. Les produits structurés « protégés » vendus en assurance-vie facturent la protection avec des marges opaques qui en détruisent l'intérêt (Construire en UCITS : le portefeuille de retrait de l'investisseur européen pour les critères d'un véhicule propre).

Praticable mais exigeant : les puts en direct. Un CTO avec accès aux options permet la version artisanale. Vous achetez par exemple des puts sur un ETF ou un indice, 10 à 20 % hors de la monnaie, échéance 3 à 12 mois, que vous renouvelez régulièrement, avec un budget de prime fixé à l'avance (0,5 à 1,5 % du portefeuille par an). La fiscalité ajoute son frottement et la charge opérationnelle est réelle, car il faut rouler des options à 70 ans passés, pendant dix ou trente ans. Et rien de tout cela n'échappe à l'arithmétique de la prime de variance. La seule variante qui se défend économiquement est le collar : financer le put par la vente d'un call (renoncer aux hausses au-delà d'un plafond pour se protéger sous un plancher), qui borne le portefeuille dans un tunnel à coût quasi nul. C'est une manière déguisée de réduire l'exposition actions, et c'est précisément pour cela que ça fonctionne.

L'alternative honnête, pour presque tout le monde. La conclusion d'Israelov reste la meilleure réponse par défaut : si vous voulez moins souffrir dans les krachs, détenez moins d'actions. Passer de 70/30 à 60/40 protège de façon certaine, sans prime de variance, sans options à rouler et sans risque de véhicule. Le bond tent des années fragiles (Les glidepaths : bond tent, rising equity et la fenêtre fragile) et le buffer (Le matelas de liquidités : taille, coût, vrai rôle) offrent la même défense contre le même risque de séquence, en instruments que vous possédez déjà.

Alors, une dose ou zéro ?§

Pour l'immense majorité des lecteurs de ce livre, la réponse est zéro, et ce n'est pas une défaite : le rôle anti-krach est déjà tenu, mieux et moins cher, par la combinaison duration + cash + trend + règles de retrait flexibles (Choisir sa stratégie : critères, comparatif, cas d'usage). Les cas légitimes existent, mais ils sont rares. Un patrimoine élevé, avec accès aux options et goût pour l'exécution, peut y consacrer 0,5 à 1 % de budget de prime annuel pendant la fenêtre fragile, les cinq premières années de retrait, là où le risque de séquence se concentre. Le collar est la forme préférable, avec une règle de monétisation écrite avant l'achat. Un adepte du portefeuille Dragon acceptera la poche long vol de la recette (autour de 21 %) en sachant qu'elle est la partie la plus difficile à répliquer honnêtement en Europe, et que la version accessible en trahit souvent l'esprit.

Si vous retenez une seule discipline de cet article, que ce soit celle-ci : ne détenez jamais un actif d'assurance sans avoir écrit quand vous vendrez. Un put qui a fait fois dix pendant un krach et qu'on garde « au cas où » redeviendra de la prime évaporée à la reprise. L'assurance non monétisée n'a jamais existé.

L'essentiel à retenir§

• Le long volatility détient de la convexité (essentiellement des puts) qui explose dans les krachs rapides ; c'est le complément exact du trend, qui couvre les crises lentes, et il ne remplace ni l'un ni l'autre.
• L'acheteur de protection paie la prime de risque de variance (volatilité implicite > réalisée, 2-4 points en moyenne) : l'espérance de long terme est négative, de l'ordre de −2 à −5 %/an pour une poche de puts systématique.
• Les succès célèbres (Universa, +4 144 % au premier trimestre 2020) reposent sur une monétisation professionnelle et une sélection de survivant ; l'indice de la catégorie tail risk a perdu 4-6 %/an sur 2011-2019, et rien de tout cela n'existe en UCITS.
• Les ETP VIX saignent 40-70 %/an en contango et sont interdits de séjour dans un plan de retraite ; les fonds « volatilité » grand public n'ont en général pas la convexité promise.
• La défense équivalente et certaine s'appelle détenir moins d'actions (Israelov) ; les usages légitimes qui restent sont rares → collar à budget écrit pendant la fenêtre fragile, ou poche Dragon assumée avec règle de monétisation.

Pour aller plus loin§

• Roni Israelov, « Pathetic Protection: The Elusive Benefits of Protective Puts » (2017) : la critique de référence, chiffres à l'appui.
• Mark Spitznagel, Safe Haven: Investing for Financial Storms (2021) : la thèse inverse, par son meilleur avocat ; à lire avec l'article sous les yeux.
• CBOE : les indices PPUT (put protection) et les données de prime de variance ; Eurekahedge pour les indices de fonds tail risk et long volatility.
• Artemis Capital, « The Allegory of the Hawk and Serpent » : l'origine du portefeuille Dragon et du plaidoyer long vol (Les portefeuilles tous-temps : Browne, All-Weather, Golden Butterfly, Dragon).
• Dans ce livre : Les actifs défensifs : panorama et rôles (la table des rôles), Managed futures et suivi de tendance (le complément à espérance positive), Queues épaisses, crises et Student-t (pourquoi les krachs sont plus fréquents que la cloche), Les glidepaths : bond tent, rising equity et la fenêtre fragile et Le matelas de liquidités : taille, coût, vrai rôle (les défenses par défaut de la fenêtre fragile).