Les portefeuilles tous-temps : Browne, All-Weather, Golden Butterfly, Dragon

Les marchés ont des saisons, et aucun actif ne gagne dans toutes (Les régimes de marché : croissance × inflation, sticky bears). Une conclusion s'impose. Plutôt que de parier sur la saison probable, on détient en permanence au moins un gagnant par saison, et on laisse le rééquilibrage récolter les rotations. Cette idée simple a produit une lignée de portefeuilles célèbres. Le Permanent Portfolio d'Harry Browne (1981), l'All-Weather de Ray Dalio (Bridgewater), le Golden Butterfly de la communauté Portfolio Charts, puis le Dragon d'Artemis Capital. Tous sont cousins. Tous reposent sur la même grille croissance × inflation. Tous vendent le même produit : une distribution de rendements resserrée, sans queue gauche épaisse (le flanc de la distribution où vivent les pertes extrêmes, Queues épaisses, crises et Student-t), au prix d'une espérance centrale plus faible qu'un portefeuille dominé par les actions.

Or c'est exactement l'échange que la mathématique du retrait récompense (Moyenne arithmétique, moyenne géométrique et volatility drag, Le risque de séquence : le vrai ennemi du retraité). Médiocres véhicules d'accumulation, les tous-temps sont d'excellents candidats de décumulation. Leurs taux de retrait historiques soutiennent la comparaison avec des portefeuilles bien plus « performants ». Cet article déroule la lignée portefeuille par portefeuille, avec compositions exactes, logiques et historiques réels. Il donne les chiffres qui comptent pour un rentier, le SWR, les drawdowns réels et les pires décennies. Il examine les critiques sérieuses, la dépendance à l'or, la duration longue et l'écart à l'indice difficile à tenir. Il présente enfin la version « pondérée » que la plupart des plans devraient préférer au tout-ou-rien, puis la façon de l'éprouver en simulation.

Le Permanent Portfolio de Browne : l'archétype§

Harry Browne, conseiller en investissement, essayiste libertarien et deux fois candidat à la présidence américaine, publie ce portefeuille en 1981, puis le vulgarise dans Fail-Safe Investing (1999). Il tient en quatre quarts : 25 % actions, 25 % obligations d'État longues, 25 % or, 25 % cash (monétaire et T-bills), rééquilibrés dès qu'une poche dérive au-delà de la bande 15-35 %. La correspondance avec la grille des régimes est explicite et fondatrice. Les actions couvrent la prospérité, les obligations longues la déflation, l'or l'inflation et les crises de confiance, le cash la récession et le rachat du reste. Browne ne prétend pas prédire. Il affirme qu'on ne peut pas prédire, et en tire l'allocation d'ignorance maximale, équipondérée entre les quatre réponses.

L'historique réel repose sur les données américaines de 1972 à 2024, le prix de l'or n'étant libre qu'après 1971. On y lit un peu moins de 4,5 % réels par an pour une volatilité de 7-8 %. La pire année réelle tourne autour de −17 %, en 2022, sous le seul régime qui frappe trois poches à la fois, inflation et hausse de taux. Le drawdown réel maximal atteint environ −22 %, étalé sur la poussée d'inflation de 2021-2022. C'est l'épisode le plus dur, où le cash et les obligations perdaient en réel malgré l'or. Le début des années 1980 en a produit un presque aussi profond, quand l'or a perdu la moitié de sa valeur après son pic de janvier 1980. En 1973-74, 2000-02, 2008 (−2 % nominal !) et 2020, le portefeuille n'a subi que des éraflures là où les portefeuilles actions saignaient. Le SWR historique ressort autour de 4,5-5 % sur 30 ans, au-dessus du 60/40. L'avertissement d'usage vaut toujours : cet échantillon de 50 ans ne contient qu'un seul grand régime inflationniste et quarante ans de marché obligataire haussier (Les pièges des simulateurs).

La lignée : All-Weather, Golden Butterfly, Dragon§

L'All-Weather de Dalio (Bridgewater) est formalisé dans les années 1990, puis décliné pour le grand public par Tony Robbins en environ 30 % actions, 40 % obligations longues, 15 % intermédiaires, 7,5 % or et 7,5 % matières premières. Il raffine Browne par la pondération par le risque (risk parity). L'idée est d'équilibrer non pas les capitaux mais les contributions au risque de chaque saison. Les obligations, moins volatiles, reçoivent donc plus de capital. La version institutionnelle emploie du levier pour ramener l'espérance au niveau des actions. La version pour particuliers s'en passe, d'où une espérance modeste, environ 4-5 % réels, pour une volatilité de 8 %. Sa faiblesse propre a éclaté en 2022 : la surpondération massive de la duration. Quand l'inflation frappe, les 55 % d'obligations longues et intermédiaires encaissent le choc ensemble, soit −20 % nominal, la pire année de son histoire. C'est le rappel que « pondéré par le risque passé » ne vaut plus « tous-temps » si les corrélations basculent (Les régimes de marché : croissance × inflation, sticky bears, Les obligations en retrait : types, durée, rôle exact).

Le Golden Butterfly (Portfolio Charts, Tyler) ajoute au Permanent une cinquième aile : 20 % actions larges, 20 % small-cap value, 20 % obligations longues, 20 % courtes, 20 % or. L'idée est de faire pencher le portefeuille vers la prospérité, le régime le plus fréquent, par la prime small-cap value (Les facteurs (Fama-French, value, momentum) en phase de retrait), sans abandonner les trois autres saisons. Sur 1972-2024, il rend environ 5,8 % réels pour une volatilité de 8 %, avec un drawdown réel maximal d'environ −22 %. C'est le meilleur couple rendement/pire-chemin de la famille sur l'échantillon disponible, et il affiche régulièrement le SWR le plus élevé de tout Portfolio Charts, autour de 5,5-6 % sur 30 ans aux États-Unis. À lire avec la méfiance due aux optimisations rétrospectives, car le choix du small-cap value est guidé par l'échantillon.

Le Dragon d'Artemis (Chris Cole, « The Allegory of the Hawk and Serpent », 2020) est la version extrême et la plus intéressante intellectuellement. Il tient en environ 24 % actions, 18 % obligations longues, 19 % or, 18 % matières premières et trend, et 21 % de volatilité longue (long volatility), ces stratégies optionnelles qui gagnent dans les krachs. Cole reconstruit un siècle, de 1928 à 2019, et montre qu'un tel mélange traverse toutes les grandes destructions, la déflation des années 1930, l'inflation des années 1970 et les krachs, là où le 60/40 alterne gloire et ruine selon la décennie. Une limite pratique le rend rédhibitoire pour un particulier. La poche long volatility n'existe pas en format UCITS accessible, et se dégrade en produits chargés ; Long volatility et tail hedging : payer pour les krachs fait le tour complet de ce mur. La version implémentable remplace la long volatility par des managed futures (Managed futures et suivi de tendance), son cousin praticable. On y perd la convexité de krach instantané, mais on garde la couverture des régimes longs.

Les critiques honnêtes, et à qui elles s'adressent§

« 50 % de l'actif ne produit rien » (or et cash chez Browne). C'est exact au sens des flux, ni coupon ni bénéfice, mais faux au sens du portefeuille. Ces poches achètent la couverture des régimes où les actifs productifs meurent, et leur « rendement » se récolte au rééquilibrage : vendre l'or de 1979 pour acheter les actions de 1980, vendre les obligations de 2008 pour racheter les actions de 2009. La critique n'en borne pas moins l'espérance. Un tous-temps ne composera jamais comme un portefeuille actions, et l'accumulateur jeune qui l'adopte paie une assurance dont il n'a pas besoin (Accumulation, transition, retrait : les trois vies d'un plan FIRE).

La dépendance à l'or. C'est 20-25 % d'un actif sans flux, à la valorisation infalsifiable, dont l'échantillon moderne est court. Voilà la vraie concentration de risque épistémique de la famille (L'or dans un portefeuille de retrait). Les variantes modernes la réduisent en partageant la poche inflation entre l'or, les obligations indexées (linkers, Les obligations indexées sur l'inflation) et les matières premières et trend. Trois couvertures imparfaites valent mieux qu'une.

La duration longue. Browne et Dalio veulent des obligations longues, pour la puissance déflationniste maximale, et 2022 en a montré la facture en régime inverse. Le compromis moderne est simple : une duration intermédiaire majoritaire, plus une part longue assumée comme « assurance déflation », au même titre que l'or joue l'« assurance inflation ».

L'écart à l'indice, la critique la plus sérieuse. Par construction, un tous-temps fait +6 % l'année où le monde fait +25 %. L'épreuve se compte d'ailleurs en années et non en points, car sur les cinquante-trois ans reconstruits ici le Golden Butterfly compte trente-quatre années de retard sur les actions, dont une série de neuf ans d'affilée. Tenir cette « sous-performance » des années durant, en lisant partout que les actions s'envolent, est une épreuve comportementale documentée. La plupart des abandons de tous-temps ont lieu au sommet d'un bull actions, c'est-à-dire au pire moment (La psychologie du retrait : pourquoi dépenser est si dur). Le tous-temps exige la même chose que le glidepath (Les glidepaths : bond tent, rising equity et la fenêtre fragile) : une adhésion écrite, pour des raisons écrites, relue quand ça démange (Construire son plan pas à pas).

L'usage recommandé : une dose de tous-temps, à calibrer§

Le choix n'est pas binaire. La conception moderne traite le tous-temps comme un curseur. Entre le portefeuille de croissance (actions mondiales et obligations, le cœur de L'allocation actions/obligations en retrait) et le tous-temps complet, toutes les pondérations existent, et la bonne dose dépend de la phase et du plancher. Les repères pratiques sont clairs. En accumulation, la dose reste faible ou nulle. En transition et durant la première décennie, la fenêtre fragile, elle monte. C'est un « glidepath de structure », qui complète ou remplace la tente obligataire (Les glidepaths : bond tent, rising equity et la fenêtre fragile, Accumulation, transition, retrait : les trois vies d'un plan FIRE). En phase adossée, elle se règle selon le tempérament. Concrètement, beaucoup de plans robustes convergent vers un cœur de 60-70 % de croissance mondiale, plus 30-40 % de poche de régimes (or, linkers, duration longue et éventuellement trend). Ce demi-tous-temps capte l'essentiel du raccourcissement des queues pour un coût d'espérance de 0,3-0,6 point.

L'essentiel à retenir§

• La famille (Browne 4 × 25, All-Weather risk parity, Golden Butterfly, Dragon) applique la grille des régimes : un gagnant par saison, un rééquilibrage régulier. Elle vend des queues courtes (drawdowns réels de −20 à −30 %) contre une espérance modeste (4,4-5,8 % réels).
• Pour un rentier, l'échange est le bon, car le taux de retrait dépend du pire chemin, pas de la moyenne. Les SWR historiques des tous-temps égalent ou battent ceux de portefeuilles bien plus « performants », sur un échantillon de 50 ans à décoter (marché obligataire haussier, or post-1971).
• Les vraies critiques sont connues : la dépendance à l'or (partager la poche inflation), la duration longue (2022) et surtout l'écart à l'indice pendant les années de bull. L'adhésion s'écrit avant de se vivre.
• L'usage moderne est un curseur, pas un dogme. Un cœur croissance plus 30-40 % de poche de régimes (le demi-tous-temps) capte l'essentiel des queues courtes pour 0,3-0,6 point d'espérance, avec une dose maximale pendant la fenêtre fragile.
• Testez l'A/B sous les modèles durs, stress de séquence et décennie perdue, et sur les millésimes 1929 et 1966. C'est là que ces portefeuilles travaillent. Acceptez en face la richesse médiane plus basse : c'est le prix affiché du contrat.

Pour aller plus loin§

• Harry Browne, Fail-Safe Investing (1999) ; Rowland & Lawson, The Permanent Portfolio (2012) : l'archétype et son manuel.
• Bridgewater, « The All Weather Story » (bridgewater.com) ; Chris Cole (Artemis), « The Allegory of the Hawk and Serpent » (2020) : les versions institutionnelles.
• portfoliocharts.com : les historiques, SWR et drawdowns de toute la famille, pays par pays, l'outil de référence gratuit.
• Dans ce livre : Les régimes de marché : croissance × inflation, sticky bears (la grille fondatrice), L'or dans un portefeuille de retrait, Les obligations indexées sur l'inflation, Managed futures et suivi de tendance (les briques une à une), Les actifs défensifs : panorama et rôles (le panorama des rôles), Long volatility et tail hedging : payer pour les krachs (la poche volatilité du Dragon, en détail), Pourquoi la diversification fonctionne (le rebalancing premium qui fait vivre ces recettes).