Les faux actifs défensifs : ce qui en a l'air sans en être

Un actif défensif n'a qu'un seul métier. Tenir, ou monter, quand la poche actions s'effondre. C'est un métier exigeant, et peu d'actifs le font vraiment (Les actifs défensifs : panorama et rôles passe les vrais défenseurs en revue). Mais le mot « défensif » se vend bien. Le marché habille donc en tenue de défense quantité de produits qui cherchent en réalité du rendement, ou qui ne sont qu'une variante d'actions. Ils font baisser un chiffre sur une brochure, la volatilité, le drawdown moyen, ou ils affichent un gros dividende. Ils ne font pas le travail, protéger le percentile 5, celui qui dimensionne tout le plan (Le risque de séquence : le vrai ennemi du retraité).

Ce chapitre est la contre-galerie. Il passe en revue les faux défensifs les plus vendus, regroupés par la raison pour laquelle ils semblent protéger, et il explique pour chacun pourquoi la protection ne tient pas quand elle compte. Une précision d'honnêteté d'abord. La plupart de ces produits sont légitimes en tant que ce qu'ils sont vraiment, un choix de style, un pari de rendement, un diversifiant. L'erreur n'est pas de les détenir, c'est de les compter comme un plancher. Le fil rouge est un test unique, le bulletin de crise de 2008 (panique déflationniste) et de 2022 (choc d'inflation et de taux).

La faible volatilité n'est pas une défense (low vol, minimum variance)§

Les ETF « low volatility » et « minimum variance » sélectionnent ou pondèrent les actions les moins agitées. Ils paraissent défensifs, car leur volatilité mesurée est plus basse, leurs drawdowns historiques plus doux, leur bêta autour de 0,7. Mais ils restent des actions à 100 %. Dans un marché baissier, ils baissent eux aussi, seulement un peu moins. Un bêta de 0,7 donne environ −28 % quand le marché fait −40 %. Ce n'est pas une protection, c'est un peu moins d'exposition. L'anomalie sous-jacente est pourtant réelle et bien documentée, des rendements honorables pour un bêta réduit (Baker, Bradley et Wurgler, 2011), mais documentée comme une anomalie de rendement, jamais comme une protection de crise.

Il y a pire, et c'est instructif. Le facteur low vol penche vers les secteurs stables (services aux collectivités, consommation de base) qui se comportent en substituts d'obligations. Il décroche donc quand les taux longs remontent brutalement, comme au printemps 2013, alors que c'est précisément l'un des régimes contre lesquels on espérait une défense. Et quand la panique arrive, il tombe avec le marché. En février-mars 2020, le min-vol américain a perdu près d'un tiers, comme l'indice. Un style peut aussi sous-performer une décennie entière. Le verdict est net. La faible volatilité est un choix de style légitime à l'intérieur de la poche actions, une façon de détenir des actions avec un trajet plus doux (Les facteurs (Fama-French, value, momentum) en phase de retrait). Ce n'est jamais une défense de portefeuille. Remplacer ses obligations ou son or par des actions min-vol laisse le plan entièrement exposé au krach.

Le revenu n'est pas un coupon (high dividend, aristocrates, covered calls)§

C'est l'illusion la plus tenace du marché. Un dividende ressemble à un coupon d'obligation. Il n'en est pas un. Le capital, lui, reste du risque actions à 100 %, et le versement se coupe au pire moment.

Les fonds high dividend cherchent les plus gros rendements du marché. Or un rendement élevé signale souvent une valeur en difficulté (un value trap). Le bêta reste de 0,8 à 0,9, les drawdowns sont ceux des actions, et le dividende se coupe dans les crises (les dividendes du S&P 500 ont chuté d'environ 25 % en 2008-2009). On récolte le drawdown des actions plus un revenu qui maigrit quand on en a besoin. C'est le « yield illusion », l'illusion du rendement, que démonte ERN (La série Safe Withdrawal Rate d'ERN : guide de lecture, D'où viennent les rendements : les primes de risque).

Les Dividend Aristocrats (les sociétés qui augmentent leur dividende depuis vingt-cinq ans et plus) sont une variante de meilleure qualité. Mais c'est un tilt qualité-value concentré dans quelques secteurs, avec un bêta d'environ 0,85. L'étiquette « aristocrate » est un filtre, pas un bouclier. Le dividende peut être coupé dans une crise assez profonde, et le style peut traîner des années derrière l'indice.

Les covered calls (la vente d'options d'achat couvertes, ou buy-write, popularisée par les fonds de type QYLD ou JEPI) se vendent comme « du revenu, avec moins de volatilité ». La prime encaissée amortit les petites baisses et lisse le chiffre de volatilité. Mais l'asymétrie joue à l'envers. On garde toute la baisse et on plafonne la hausse. Dans un krach de −40 %, la prime (quelques pour cent par an) n'entame presque rien. Dans le rebond, le plafond ampute la reprise juste quand elle rattraperait la perte. Économiquement, c'est une position vendeuse de volatilité, donc une vente d'assurance. Elle perd exactement quand l'assurance devrait payer (Long volatility et tail hedging : payer pour les krachs). La décomposition de référence, « Covered Calls Uncovered » (Israelov et Nielsen, 2015), le dit sans ambages : le profil équivaut à une exposition actions réduite plus une vente de volatilité, pas à une source de rendement nouvelle. Le « revenu » distribué est pour l'essentiel votre propre capital qu'on vous rend, plus les gains auxquels vous avez renoncé. C'est une stratégie de rendement, pas une défense.

Corrélés aux actions quand ça compte (REIT, high yield)§

Ces deux-là diversifient en croisière et lâchent en crise, ce qui est exactement l'inverse du contrat défensif.

Les REIT (les foncières cotées, les SIIC en France) sont des actifs réels qui versent un revenu, vendus en substitut d'obligations. Mais en Bourse, ils se comportent en actions endettées et sensibles aux taux. Leur corrélation aux actions bondit dans les krachs, et la chute avec. Les foncières cotées ont perdu environ 60 % entre septembre 2008 et février 2009, puis plus d'un tiers en un mois au printemps 2020, et la hausse des taux les a encore punies en 2022. Ils diversifient par temps calme, ils ne défendent pas en crise. L'immobilier détenu en direct est un autre sujet, un revenu complémentaire plutôt qu'un défensif de portefeuille (L'immobilier dans un plan FIRE (résidence, locatif)).

Le high yield (les obligations d'entreprise à haut rendement, le « junk ») est un hybride entre l'action et l'obligation. Le surcroît de taux (le spread) paie un risque de défaut, et les défauts se concentrent précisément dans les récessions et les krachs, quand la corrélation aux actions monte vers 0,7. On obtient un rendement d'obligation par temps calme et une perte d'action en crise. C'est la duration d'État qui défend dans les crises déflationnistes (Les obligations en retrait : types, durée, rôle exact), pas le high yield.

La volatilité blanchie (private equity)§

Le private equity (le capital-investissement, et le private credit) arrive aujourd'hui jusqu'aux particuliers, via les fonds evergreen et les ELTIF. Il paraît défensif, car sa volatilité déclarée est basse, ses rendements lisses, sa corrélation faible. C'est une illusion de mesure, ce qu'on appelle le « volatility laundering », le blanchiment de volatilité. La douceur ne vient pas d'un risque économique faible, mais de valorisations rares et subjectives, établies à dire d'expert. Économiquement, le private equity est une action de petite capitalisation avec du levier, donc plus de risque, auquel s'ajoutent l'illiquidité et des frais élevés. La corrélation basse est un artefact du calcul. Dans une vraie baisse prolongée, les valorisations finissent par rejoindre la réalité, avec retard. L'illiquidité n'est pas de la diversification. Le verdict est double. C'est un pari de rendement (dont l'avantage net de frais est contesté), jamais une défense, et son calme artificiel peut endormir un plan et le pousser à sous-provisionner.

Le risk-on déguisé (crypto)§

La crypto emprunte le vocabulaire de l'or (« or numérique », « couverture d'inflation décorrélée »). Elle paraît donc défensive à certains. En réalité, elle se comporte en actif risqué à bêta élevé. Elle plonge avec les actions dans les paniques de liquidité (mars 2020), a reculé de plus de 70 % en 2022, affiche des drawdowns extrêmes (−80 % est ordinaire), ne verse aucun flux, et n'a aucun bulletin de crise en tant que couverture. Son histoire fait un peu plus de quinze ans, dont l'essentiel en marché haussier. Elle mérite peut-être une petite allocation spéculative pour la forme de sa distribution de rendement, un débat qui n'est pas celui de ce chapitre. La compter comme une défense est une erreur de catégorie. C'est l'exact contraire d'un plancher.

Ce qu'ils ont en commun, et le test§

Un même mécanisme les relie. Chacun fait baisser un chiffre de temps calme (la volatilité, le bêta, un dividende, une valorisation lissée) ou emprunte un vocabulaire défensif, tout en laissant le plan exposé au risque qu'une défense doit couvrir, le régime actions ou inflation profond et prolongé qui fixe le taux de retrait soutenable. La plupart sont légitimes en tant que ce qu'ils sont vraiment. Un choix de style (low vol, aristocrates), une stratégie de rendement (covered calls, high dividend), un diversifiant de rendement (REIT, high yield, private equity), ou une spéculation (crypto). L'erreur porte sur l'étiquette, pas toujours sur l'actif.

Le test est celui du chapitre voisin (Les actifs défensifs : panorama et rôles). Posez la question « qu'a fait ce produit en 2008 et en 2022 ? ». Un vrai défensif a un bon bulletin dans au moins l'un des deux, sans catastrophe dans l'autre. Aucun produit de ce chapitre ne le passe. La doctrine qui en découle est simple. Gardez les vrais défensifs pour le métier de défense (le cash, la duration d'État, les obligations indexées, l'or, le trend, L'or dans un portefeuille de retrait, Les obligations indexées sur l'inflation, Managed futures et suivi de tendance). Et si vous détenez l'un de ces faux défensifs pour ses mérites propres, comptez-le dans la poche de rendement, jamais dans le plancher.

L'essentiel à retenir§

Pour aller plus loin§