Les obligations en retrait : types, durée, rôle exact

Les obligations sont l'actif le plus mal compris du patrimoine français. On les croit sûres, et 2022 a détruit cette croyance. L'aggregate euro a perdu 17 %, les longues 30 % et plus, pire que les actions. On les croit compliquées, alors que leur mécanique tient en deux idées. Et on leur demande un métier, rapporter, qui n'est pas le leur dans un plan de retrait. Cet article remet tout à plat. D'abord la mécanique minimale mais suffisante, le prix et les taux, la duration comme unité de risque et d'horizon, le rendement à l'échéance comme seule espérance honnête. Ensuite les trois services qu'un rentier attend de sa poche obligataire, et les régimes où chacun fonctionne ou casse. Puis l'histoire décisive de la corrélation actions-obligations, le paramètre le plus important et le plus instable de toute l'allocation. Viennent les quatre décisions concrètes (qualité, duration, part indexée, devise). Enfin le cas particulier français du fonds euros, un substitut obligataire aux propriétés uniques dans les deux sens, et la leçon complète de 2022.

À la fin, votre poche obligataire aura un cahier des charges écrit, au lieu d'être « le reste » du portefeuille.

La mécanique, sans excès§

Prix et taux. Une obligation est une suite de flux fixes. Quand les taux de marché montent, les flux fixes anciens valent moins, donc le prix baisse. Il baisse exactement de ce qu'il faut pour ramener le rendement de l'acheteur au taux du jour. La duration mesure cette sensibilité. Elle vaut environ 2 pour un fonds court terme, environ 7 pour l'aggregate standard, 15 à 20 pour les fonds d'État longs. Elle est aussi, et ce n'est pas un hasard, l'horizon auquel votre rendement est verrouillé. Détenu pendant environ sa duration en années, un fonds obligataire rapporte à peu près son YTM d'achat. Les hausses de taux intermédiaires font mal en prix, mais elles sont compensées par le réinvestissement des coupons aux nouveaux taux. D'où une règle de cohérence fondamentale : la duration de la poche doit rester inférieure ou égale à l'horizon de son usage. De l'argent destiné aux retraits des trois prochaines années placé en duration 15 est une spéculation sur les taux, pas une réserve.

Fonds contre titres en direct, le faux débat. « Je tiens ma ligne à échéance, donc je ne perds jamais » est l'illusion la plus tenace. Tenir à échéance verrouille le rendement nominal promis. Si les taux ont monté, vous encaissez la même perte que le fonds, sous forme de coût d'opportunité. Vous touchez 2 % quand le marché en sert 4, au lieu d'une baisse de prix affichée. La richesse finale est identique, seule la comptabilité mentale change. Le fonds à duration constante et le titre détenu à échéance sont deux outils légitimes pour deux usages. Le fonds sert les poches permanentes, l'amortisseur du portefeuille que l'on rééquilibre. Le titre, ou le fonds à échéance comme les ETF « iBonds », sert les passifs datés. C'est le principe de l'échelle, traité dans Les échelles d'obligations (et l'échelle de linkers).

Les trois services, et leurs conditions de fonctionnement§

La poche obligataire d'un rentier rend trois services (L'allocation actions/obligations en retrait), et chacun a ses conditions de régime (Les régimes de marché : croissance × inflation, sticky bears).

Service 1 : amortir les krachs d'actions. Il fonctionne quand le krach est un choc de croissance, récession ou panique. Les banques centrales baissent les taux et les obligations montent. Ce fut le cas en 2008 (+8 % pour l'aggregate euro, +5 à +13 % pour les longues selon le segment, pendant que les actions faisaient −40 %), comme en 2000-2002 et en 2020. Il casse quand le choc est d'inflation. Les taux montent et les obligations baissent avec les actions, comme en 1973-74 et en 2022. Le service est donc conditionnel au régime, et sa puissance croît avec la duration. D'où la dose d'obligations longues comme assurance-déflation explicite (Les actifs défensifs : panorama et rôles).

Service 2 : financer les retraits pendant les creux. C'est le service logistique. Pendant que les actions récupèrent, ce qui prend de 1 à 7 ans (Les régimes de marché : croissance × inflation, sticky bears), les retraits se prélèvent sur la poche obligataire, stable ou en hausse. C'est le prélèvement-rééquilibrage (Le retrait fixe indexé (Bengen) : le classique de référence), et la vraie mécanique derrière l'intuition des buckets (Les buckets : la stratégie des seaux, promesse et critique). Il exige de la qualité (voir plus bas) et une duration courte à intermédiaire, car la poche doit être stable au moment où on la consomme.

Service 3 : borner la volatilité totale. C'est le service statistique. Il ramène le drawdown du portefeuille dans la zone tenable par votre règle et par vos nerfs (L'allocation actions/obligations en retrait). Il fonctionne par simple dilution, même quand la corrélation est défavorable, car une poche à volatilité 4 % dilue toujours une poche à 16 %. Mais il fonctionne deux fois mieux quand la corrélation est négative. Ce qui amène au paramètre central.

La corrélation actions-obligations, une histoire en trois actes. Avant 2000, elle était positive en moyenne. Le monde vivait sous la menace de l'inflation, et les mauvaises nouvelles d'inflation frappaient les deux actifs. De 2000 à 2021, elle est devenue négative. Le monde était désinflationniste, les mauvaises nouvelles étaient des chocs de croissance, bons pour les obligations. Ce fut l'âge d'or du 60/40, où l'obligation était l'assurance parfaite, et rémunérée. Depuis 2022, elle est redevenue positive par épisodes, au gré du régime d'inflation. La recherche a identifié le déterminant, à savoir le régime d'inflation lui-même. Quand l'inflation est basse et stable, la corrélation est négative ; quand elle est haute ou incertaine, elle est positive. La conséquence pratique est majeure. La qualité d'assurance de votre poche obligataire n'est pas une constante à recopier depuis les backtests 2000-2020. Elle dépend du monde. D'où les doublures de la table des défenses, or, linkers (obligations indexées sur l'inflation) et trend, pour les mondes où elle fait défaut (Les actifs défensifs : panorama et rôles).

Les quatre décisions de la poche§

1. La qualité : État et investment grade, point. Le high yield (« obligations à haut rendement ») porte un risque de défaut qui se matérialise dans les récessions, avec une corrélation aux actions d'environ 0,7 en crise. Il ne rend aucun des trois services. C'est une position actions déguisée, avec la fiscalité en moins (Les actifs défensifs : panorama et rôles). Le crédit investment grade (les bonnes signatures d'entreprises) est acceptable en dose modérée, car il apporte 0,5 à 1 point de rendement supplémentaire pour un surcroît limité de corrélation en crise. Mais le cœur reste l'État euro et les quasi-souverains. Pas de complaisance pour la complexité. Dettes émergentes, subordonnées et CoCos restent hors du cahier des charges du rentier.

2. La duration : par service, pas par vue de taux. Chaque service impose son horizon, donc sa duration, et la grille de fin de chapitre les fixe brique par brique. Le gros du travail se fait en intermédiaire, le compromis entre l'amortisseur et le risque de taux, avec l'aggregate euro ou les fonds d'État 5-10 ans. La dose longue, elle, reste optionnelle et assumée (Les portefeuilles tous-temps : Browne, All-Weather, Golden Butterfly, Dragon). Ce qu'on ne fait pas, c'est piloter la duration sur des prévisions de taux. Le marché des taux est le plus efficient du monde, et votre vue n'y a pas d'avantage (Les pièges des simulateurs montre que le timing, partout, détruit de la valeur).

3. La part indexée : 25 à 50 % de la poche. Les linkers couvrent le service que les nominales ne rendent jamais, l'inflation par surprise. L'article qui leur est consacré détaille le véhicule et les pièges (Les obligations indexées sur l'inflation). La doctrine de partage est simple. Plus votre plancher est financé par le portefeuille, et donc plus la phase à découvert est longue, plus la part indexée monte.

4. La devise : euro, ou couverte. Le service obligataire est un service de stabilité. Une obligation américaine non couverte ajoute la volatilité de l'EUR/USD (8 à 10 %) par-dessus la sienne. Elle ne rend plus ni le service 2 ni le service 3. Règle simple : la poche obligataire en euros, ou couverte en euros. Dans un ETF « EUR hedged », l'écart de taux payé pour la couverture est compensé par le rendement plus élevé de la dette étrangère, et il ne reste que 0,2 à 0,3 % par an de friction. L'exposition devise du portefeuille se prend du côté actions, où elle amortit (La diversification internationale (et le biais domestique)).

Le fonds euros : l'exception française, à sa juste place§

Le fonds euros d'assurance-vie est un objet unique au monde. C'est un portefeuille obligataire géré dont l'assureur garantit le capital (effet cliquet) et lisse le rendement via ses réserves, la provision pour participation aux bénéfices (PPB). Ses vertus pour un rentier sont réelles. Sa volatilité affichée nulle en fait le véhicule idéal du buffer (Le matelas de liquidités : taille, coût, vrai rôle) et de la tranche courte (service 2 sans aucun risque de prix), avec la fiscalité douce de l'enveloppe (PEA, assurance-vie, CTO : les enveloppes du rentier français). Ses limites sont symétriques. Le rendement suit les taux avec des années de retard, le temps que le stock obligataire de l'assureur tourne, et les années 2022-2024 ont servi 2 à 3 % quand le marché en offrait 3,5 à 4 %. Il n'a aucune convexité de crise, car il ne peut pas monter de 20 % dans une déflation (pas de service 1 version assurance). Et sa garantie repose sur l'assureur et sur un cadre réglementaire, puisque la loi Sapin 2 permet en théorie de suspendre les rachats en crise extrême, ce qui incite à ne pas le surpondérer. Sa place juste est nette. Le fonds euros remplace avantageusement le monétaire et la duration courte, jusqu'à la moitié de la poche obligataire environ. Il ne remplace ni la duration longue d'assurance-déflation ni les linkers.

Le cahier des charges, en une grille§

Voici la promesse du début, écrite. Une ligne par brique, avec le service qu'elle rend, l'horizon auquel elle le rend, le régime qui la met en défaut et la place qu'elle occupe. Les parts se comptent sur la poche obligataire seule, l'or et les autres défenses relevant de la table des rôles (Les actifs défensifs : panorama et rôles).

La colonne duration est celle qui rend la grille exécutable. Elle relie chaque brique à l'horizon de son usage, et c'est cette cohérence, et non une vue de taux, qui décide de ce que vous achetez.

L'essentiel à retenir§

• Deux idées suffisent : prix ≈ −duration × Δtaux, et YTM d'aujourd'hui = espérance à l'horizon de la duration. L'obligation est le seul actif à l'espérance affichée. « Tenir à échéance » ne protège de rien, cela recomptabilise la même perte.
• Trois services (amortir, financer les retraits au creux, borner la volatilité), tous conditionnels au régime. La corrélation actions-obligations suit le régime d'inflation (négative de 2000 à 2021, positive avant et depuis 2022). Ne recopiez pas les backtests de l'âge d'or.
• Quatre décisions, que la grille de la poche résume ligne à ligne : la qualité (État ou investment grade, jamais de high yield), la duration par service, la part indexée et la devise. Cette dernière ne se négocie pas. La poche obligataire se tient en euros ou couverte en euros, et l'exposition au change se prend côté actions.
• Le fonds euros remplace le monétaire et la duration courte (garantie, lissage, fiscalité), pas la convexité de crise ni les linkers. Jusqu'à la moitié de la poche, pas au-delà.
• 2022 est la leçon à encadrer. Une poche défensive mono-régime coûte quinze points l'année où son régime casse. La défense se diversifie (Les actifs défensifs : panorama et rôles), et un simulateur la met à l'épreuve sur les millésimes inflationnistes.

Pour aller plus loin§

• Ilmanen, Expected Returns, chapitres taux et prime de terme : la référence sur ce que les obligations paient vraiment.
• La recherche sur la corrélation actions-obligations et le régime d'inflation (AQR, « A Changing Stock-Bond Correlation », et les travaux de la BRI) : le paramètre central documenté.
• Early Retirement Now, volet 21 (obligations et crédit immobilier) et les analyses d'allocation (La série Safe Withdrawal Rate d'ERN : guide de lecture).
• Dans ce livre : Les obligations indexées sur l'inflation et Les échelles d'obligations (et l'échelle de linkers) (les deux compléments directs), Les actifs défensifs : panorama et rôles (la table des rôles), L'allocation actions/obligations en retrait (le ratio).