Les facteurs (Fama-French, value, momentum) en phase de retrait

Depuis trente ans, la recherche académique découpe le rendement des actions en « facteurs » : des caractéristiques systématiques qui ont, dans l'histoire, payé une prime au-dessus du marché. Les principaux sont la décote de valorisation (value), la petite taille (small cap), la qualité (quality) et la tendance (momentum). C'est l'un des corpus les plus solides de la finance, et l'un des plus exploités par le marketing. Le rentier, lui, doit trancher une question précise, différente de celle de l'accumulateur. Ces inclinaisons factorielles améliorent-elles un plan de décumulation, là où compte le pire chemin et non la moyenne (Le risque de séquence : le vrai ennemi du retraité) ?

La réponse est nuancée, et cet article la déroule. D'abord ce que les facteurs sont vraiment, et pourquoi ils existeraient encore. Ensuite les chiffres, une fois retranchée leur érosion après publication. Puis le dossier propre au retrait, où le small-cap value tient le premier rôle (c'est le choix du Golden Butterfly, et l'objet du volet 62 d'ERN, qui en rabat les prétentions), et où la value offre une affinité de régime précieuse. Viennent les coûts réels : la décennie 2010 a été un purgatoire pour la value, et l'écart à l'indice se paie en patience. Puis la mise en œuvre en UCITS depuis la France, praticable mais peu fournie. Enfin la dose, car ici plus qu'ailleurs, le facteur est un raffinement optionnel, à ne prendre que si l'on comprend ce que l'on achète.

LES FACTEURS EN RETRAITPas les mêmes décennies perduesécart de rendement réel annualisé sur dix ans glissants, small-cap value américain moins S&P 500, en points+20+15+10+50−5+16,0 ptles sommets du tilt : les décennies perdues du marché large+10,9 ptcreux de 1999−5,2 ptpurgatoire de la value−8,0 pt19751980198519901995200020052010201520202025année de fin de la fenêtre de dix ansmai 2026 : −4,3 ptFenêtres de 120 mois, chacune datée du mois qui la ferme. Aux deux sommets, le S&P 500 réel ne fait que +2,2 puis −2,6 %/an.Petites capitalisations décotées de Kenneth French moins 1,0 point par an de coûts mesurés, contre S&P 500 total return, en réel.Sur 1963-2026, 9,8 %/an réel contre 6,7 %/an, et 63 % des fenêtres au-dessus de zéro : une prime réelle, qu'une fenêtre sur trois perd.
Écart de rendement réel annualisé entre le small-cap value américain et le S&P 500 total return, sur dix ans glissants, chaque fenêtre étant datée du mois qui la ferme. La jambe small value est le portefeuille académique de Kenneth French, qui ne paie ni frais ni courtage : on lui retire ici 1,0 point par an, l'écart mesuré entre ce portefeuille et un vrai fonds sur leurs trente-trois années communes. Les deux séries sont déflatées par le CPI américain et courent de 1963 à 2026.

De quoi parle-t-on : le socle académique, en bref§

L'histoire tient en quatre dates.

En 1964, le CAPM de Sharpe ne reconnaît qu'un seul facteur, le marché. Tout le reste ne serait que du bruit.

En 1992, Fama et French montrent que deux caractéristiques prédisent le rendement d'une action. La taille d'abord (size) : les petites capitalisations battent en moyenne les grandes. La décote ensuite (value) : les actions bon marché par rapport à leurs fondamentaux battent les actions chères. C'est le modèle à trois facteurs, marché, taille et value.

En 1997, Carhart en ajoute un quatrième, le momentum : les actions qui ont monté récemment continuent un temps sur leur lancée. C'est le cousin, en coupe transversale, du suivi de tendance des Managed futures et suivi de tendance.

En 2015, Fama et French passent à cinq. Ils ajoutent la rentabilité (profitability), car à prix égal les entreprises rentables battent les autres. Et l'investissement, car les entreprises sobres battent les dépensières. Les praticiens rangent ces deux-là sous une même étiquette, la « qualité » (quality).

Ces cinq facteurs ne sont pas seuls. La recherche en a publié des centaines d'autres, ce que l'on appelle le « zoo des facteurs ». Mais la plupart s'évaporent dès qu'un autre chercheur essaie de les retrouver sur d'autres pays ou d'autres périodes. Seule une poignée résiste à ces tests de reproduction : le marché, la taille, la value, le momentum, la rentabilité et l'investissement. C'est ce petit noyau robuste, et lui seul, qui mérite qu'on s'y intéresse.

Ces facteurs ont, dans l'histoire, rapporté un supplément de rendement au-dessus du marché. Ce supplément porte un nom : la prime du facteur (la prime value, la prime small cap, et ainsi de suite). Deux questions se posent alors. Pourquoi cette prime a-t-elle existé ? Et pourquoi survivrait-elle, maintenant que la recherche l'a rendue publique et que tout le monde la connaît ?

Deux familles d'explications, sans doute complémentaires. La première est le risque. Les small caps et les actions value sont plus fragiles en récession. La prime serait alors le salaire de ce risque. Dans ce cas, elle ne disparaît pas, mais elle coûte cher, car on la paie justement dans les mauvais moments, ceux où l'on préférerait ne pas souffrir.

La seconde explication est le comportement des investisseurs. Ils s'emballent pour les succès récents et délaissent les entreprises ennuyeuses. La prime naît alors de cette erreur collective. Dans ce cas, elle survit tant que peu d'acteurs cherchent à l'exploiter.

Reste un fait bien mesuré. Une fois qu'un facteur est décrit dans un article académique, des investisseurs s'en emparent et sa prime rétrécit. McLean et Pontiff ont chiffré cette érosion sur 97 anomalies, 26 % du rendement perdus dès la sortie de la période étudiée et 58 % après la publication. Les chiffres bruts se lisent donc avec un abattement. La prime value valait 3 à 5 % par an dans les études (en long-short académique). En pratique, un ETF value long-only en capte plutôt 1 à 2 % d'excès espéré par an (Les rendements attendus prospectifs).

Le dossier du rentier : trois pièces§

Pièce 1 : Bengen et les petites capitalisations. Dans ses travaux suivants, Bengen a montré qu'ajouter des small caps américaines au portefeuille de référence remontait le SAFEMAX, de 4,15 % en 1994 à 4,3 % en 1997 avec 30 % de petites capitalisations dans la poche actions, puis à 4,5 % en 2006 avec une palette d'actifs plus large (Bengen, l'étude Trinity et la naissance du taux de retrait sûr). Premier indice : la diversification interne de la poche actions compte pour les pires chemins.

Pièce 2 : ERN, volet 62, et le small-cap value. Jeske a consacré tout un volet à cette question précise, le small-cap value (SCV) en décumulation. Le SCV, ce sont les petites capitalisations décotées, le croisement de facteurs le plus étudié. Son constat sur les données longues refroidit l'enthousiasme, et il faut le connaître avant d'acheter la thèse. En neutralisant l'alpha des facteurs, le taux sûr moyen des millésimes depuis 1926 passe de 3,39 à 3,27 % quand on met du SCV dans un 75/25. En accordant au SCV les primes futures des prévisionnistes, 1,2 point pour la taille et 0,8 pour la value, il remonte à 3,51 %, soit 0,12 point de mieux que le portefeuille sans tilt. Surtout, les millésimes à fort risque de séquence font plutôt moins bien avec du SCV, les départs des années 1930 perdant même 0,22 point.

L'argument d'en face existe pourtant, et il est historique. Les grandes catastrophes de valorisation sont concentrées. La bulle de 2000 était une bulle de grandes valeurs de croissance, celle de 1966 une bulle des Nifty Fifty. Le tilt SCV éloigne justement de ce point de concentration (Les valorisations (CAPE) et ce qu'elles disent du taux de retrait), et le retraité de l'an 2000 investi en SCV a connu une décennie honorable pendant que le S&P vivait sa décennie perdue. Mais le revers est assumé. En 1929-1932 et en 2008, les petites décotées ont souffert davantage que le marché, car le facteur paie alors son risque de récession. Bilan honnête : le SCV déplace les décennies perdues, il ne remonte pas le taux sûr.

Pièce 3 : l'affinité de régime de la value. C'est la pièce la plus moderne. Historiquement, la value est le style qui résiste le mieux aux régimes inflationnistes. Ses entreprises ont des flux de trésorerie proches dans le temps et des actifs tangibles, et leur dette s'érode avec l'inflation. Les valeurs de croissance (growth) souffrent à l'inverse, car leurs bénéfices sont attendus loin dans le futur, donc actualisés plus durement. En 2022, la value mondiale a fait à peu près 0 % quand la croissance perdait 25 %. Pour un portefeuille dont l'ennemi numéro un est le régime inflationniste (Les régimes de marché : croissance × inflation, sticky bears), un tilt value est une demi-brique défensive, logée à l'intérieur de la poche actions. Elle est gratuite en espérance, parfois même rémunérée, là où l'or et les linkers coûtent leur portage (Les actifs défensifs : panorama et rôles).

La mise en œuvre UCITS : praticable, mais peu fournie§

Le paysage européen s'est amélioré, mais il reste maigre à côté de celui des États-Unis.

Ce qui existe et fonctionne. Le small-cap value se joue avec les ETF « Small Value Weighted » (SPDR MSCI USA et Europe Small Cap Value Weighted). Ce sont les deux briques standard de la communauté, autour de 0,30 % de frais, avec une méthodologie sérieuse. La value large passe par les « Enhanced Value » (MSCI World ou USA Value factor) ; méfiez-vous des indices « value » dilués, fréquents dans les gammes bon marché. Le momentum se prend via les « World Momentum », utiles mais chargés en rotation et en frais internes. La qualité se trouve dans les fonds « Quality ». Enfin, le multifacteur en un seul fonds existe (World multifactor). Il offre une vraie commodité, au prix d'une construction opaque. On ne l'achète qu'après avoir lu sa méthodologie.

Les points de contrôle. Ils sont trois. D'abord la capacité du fonds : le SCV est un marché de niche, mieux vaut s'en tenir aux grands véhicules. Ensuite le taux de rotation, surtout sur le momentum, source de frais internes invisibles. Enfin l'exposition réelle au facteur, car beaucoup d'ETF « value » n'ont qu'un tilt homéopathique. On le vérifie en comparant leur P/B et leur P/E à ceux de l'indice parent. Côté logement, c'est le CTO pour la plupart, certains fonds étant éligibles au PEA via leurs versions européennes, à vérifier ligne par ligne (PEA, assurance-vie, CTO : les enveloppes du rentier français, Construire en UCITS : le portefeuille de retrait de l'investisseur européen).

Tester un tilt en simulation. Un tilt se juge par un A/B, comme toute autre brique du portefeuille. Le test typique remplace 20 à 30 % de la poche actions monde par du SCV US ou Europe, puis compare les deux plans. Encore faut-il des données longues, et c'est la bonne surprise du sujet. Les ETF factoriels sont jeunes, mais les séries académiques sont profondes, la bibliothèque de Kenneth French remontant à 1926 pour les États-Unis. Tout l'intérêt du tilt se joue justement sur ces millésimes anciens. On ne lit alors surtout pas le scénario central, où l'espérance du tilt, déjà décotée, est presque invisible. On regarde les départs rejoués (l'an 2000, terrain de gloire du SCV ; 1929, son terrain de peine) et la dispersion des trajectoires. Le tilt élargit un peu le cône, car il ajoute du risque spécifique, tout en déplaçant les pires chemins. C'est exactement ce compromis qu'il faut juger (Lire un fan chart et des percentiles sans se tromper).

La dose, et le verdict honnête§

La dose praticienne. Un tilt de 10 à 30 % de la poche actions, soit 7 à 20 % du portefeuille total. On le construit avec une ou deux briques simples : SCV US plus SCV Europe pour le standard communautaire, ou un tilt value large pour la version douce. En dessous de 10 %, l'effet est cosmétique. Au-delà de 30 %, le portefeuille devient un pari de style, et son écart à l'indice finira par dominer toute la vie du plan.

Le verdict, sans esquive. Les facteurs sont de second ordre en décumulation. Ils comptent bien moins que les dépenses auditées, le taux de retrait initial, la règle de retrait et l'allocation (Choisir sa stratégie : critères, comparatif, cas d'usage). Ils pèsent à peu près autant que le réglage fin du plateau d'allocation (L'allocation actions/obligations en retrait). L'argument pour est réel, mais modeste : diversifier les régimes de souffrance de la poche actions déplace les décennies perdues (la pièce de l'an 2000 et l'affinité value-inflation le montrent), sans remonter pour autant le taux sûr. Les arguments contre sont réels aussi, à savoir des primes décotées et incertaines, de longues années d'écart à l'indice, de la complexité, des frais, et une offre UCITS peu fournie. La position par défaut de ce livre est simple. Le tilt est légitime et optionnel. Un plan sans facteurs, bien construit par ailleurs, ne manque de rien d'essentiel. Un plan avec 20 % de SCV documenté et tenu gagne un peu de robustesse de régime. Et un plan qui abandonne ses facteurs en 2019 aura payé la prime pour les autres. Choisissez votre camp une fois pour toutes, par écrit (Construire son plan pas à pas).

L'essentiel à retenir§

Pour aller plus loin§