Concevoir un portefeuille : la méthode, pas le modèle

La plupart des livres et des forums vous tendent un portefeuille tout fait. Le 60/40, le All-Weather, le Golden Butterfly, une recette prête à copier. Copier une recette a un défaut de fond. C'est la réponse aux questions de quelqu'un d'autre. La bonne allocation est celle qui répond à vos risques et que vous pouvez tenir pendant une mauvaise décennie. Ce chapitre donne la méthode, pas le modèle. Un portefeuille n'est pas une liste de fonds. C'est une suite de réponses à une suite de questions, dans l'ordre.

Et l'ordre est contre-intuitif. On ne commence pas par les actifs (« combien d'or ? »). On commence par les risques (« qu'est-ce qui peut casser mon plan ? »), on décide ensuite lesquels défendre, et seulement après on choisit la brique la moins chère pour chaque risque défendu. L'allocation tombe à la fin, comme un résultat. Sept questions, dans cet ordre. Ce chapitre traite la conception de la poche d'actifs. Le plan complet, avec les dépenses, la règle de retrait et la fiscalité, est l'étape d'après (Construire son plan pas à pas).

1. Quels sont vos risques ?§

Commencez par nommer les ennemis du plan. Il y a d'abord les risques de marché, ceux que le portefeuille peut affronter. Le risque de séquence, l'ordre des rendements dans les premières années, est l'ennemi numéro un (Le risque de séquence : le vrai ennemi du retraité). Viennent ensuite le marché baissier prolongé (une décennie perdue), l'inflation persistante (Inflation et taux de retrait : le lien exact), la déflation, et la crise de confiance monétaire (Les régimes de marché : croissance × inflation, sticky bears pour la grille croissance × inflation).

Il y a ensuite les risques que le portefeuille ne traite pas. La longévité (Horizon, espérance de vie et retraites de 50 ans), la dépendance, le divorce, l'accident personnel. Nommez-les tous, car l'erreur classique est de défendre deux fois un risque de marché et d'oublier la longévité. Le portefeuille répond aux risques de marché. Le reste du plan répond aux autres, par les rentes, les provisions, la flexibilité et l'assurance.

2. Lesquels acceptez-vous ?§

On ne peut pas tout défendre, et on ne le doit pas. Toute défense se paie en portage ou en rendement, car l'or, le cash, les linkers et les options coûtent tous leur prix (Les actifs défensifs : panorama et rôles). Distinguez alors deux natures de risque. Le risque que l'on est payé pour porter est le moteur du plan, à savoir le risque actions, qui verse la prime qui finance tout le reste (D'où viennent les rendements : les primes de risque). Le supprimer par assurance reviendrait à supprimer vos rendements. Le risque que l'on défend est celui qui casse le plan sans rien payer en échange, la séquence et l'inflation.

Tout l'art est de choisir quelle queue de distribution assurer et laquelle accepter. Deux notions aident à trancher (Décider sous incertitude : utilité, Kelly, regret). La capacité est la perte que le plan peut encaisser sans rompre. La tolérance est celle que vous traversez sans craquer. On dimensionne sur la plus petite des deux. Accepter un risque de façon explicite, par écrit, est une décision. L'accepter par oubli est la façon dont meurent les plans.

3. Quel est votre horizon ?§

L'horizon commande toutes les réponses. Un départ FIRE à 45 ans se planifie sur cinquante ans, un départ à 65 ans sur vingt-cinq ou trente. Plus l'horizon est long, plus le plan a besoin du moteur actions, car seules les actions battent l'inflation sur cinquante ans. Mais plus il est long, plus il vous expose à la séquence des premières années. La phase de pont, avant les pensions, est celle où le portefeuille porte tout et où la séquence fait ses dégâts (Horizon, espérance de vie et retraites de 50 ans).

L'horizon fixe aussi le quantile de survie sur lequel on planifie, un quantile prudent plutôt que la moyenne. Un horizon court tolère moins de risque actions, car une décennie perdue pèse lourd sur une courte durée. Un horizon long réclame à la fois plus d'actions et plus de défense de séquence. L'horizon est une donnée d'entrée de la conception, pas un détail.

4. Quels revenus futurs ?§

Le portefeuille ne travaille jamais seul. Une pension future, un rachat de trimestres, un revenu d'appoint, un loyer, une rente sont des planchers de nature obligataire. Ils changent la quantité de risque de marché que le portefeuille doit porter (Pensions et revenus complémentaires dans le plan, FIRE et retraite légale : trimestres, AGIRC-ARRCO, décote, Rentes et safety first : acheter un plancher). Il faut donc raisonner en bilan complet, l'idée du « total portfolio ». Une grosse pension future, certaine, est déjà une grande « obligation » à votre bilan. La poche liquide peut alors porter plus d'actions et défendre moins. À l'inverse, un plan sans plancher autre que le portefeuille doit défendre plus dur.

Listez chaque revenu futur, sa date de début, son degré de certitude, et s'il est indexé sur l'inflation. Les années de pont, avant que ces planchers ne s'enclenchent, sont celles que le portefeuille doit traverser seul. Ce sont elles qui dominent la conception.

5. Quels actifs répondent à chaque risque ?§

Maintenant, et seulement maintenant, la carte. Un risque, une réponse, la moins chère possible.

• Séquence : un matelas de liquidités, la flexibilité des dépenses, et un peu de duration d'État (Le matelas de liquidités : taille, coût, vrai rôle, Les glidepaths : bond tent, rising equity et la fenêtre fragile).
• Inflation persistante : les obligations indexées (Les obligations indexées sur l'inflation), l'or (L'or dans un portefeuille de retrait), le trend (Managed futures et suivi de tendance), un tilt value (Les facteurs (Fama-French, value, momentum) en phase de retrait).
• Déflation ou krach désinflationniste : la duration d'État de qualité (Les obligations en retrait : types, durée, rôle exact).
• Crise monétaire : l'or, et une devise refuge (l'exposition dollar déjà présente dans un ETF monde non couvert, La diversification internationale (et le biais domestique)).
• Le moteur (croissance de long terme, longévité) : les actions mondiales (D'où viennent les rendements : les primes de risque).

Un risque de la question 1 n'a volontairement aucune ligne dans cette carte, le marché baissier prolongé. C'est le risque actions lui-même, celui qu'on est payé pour porter (question 2). On l'accepte donc par écrit, on ne l'assure pas, sous peine d'assurer son propre moteur.

Deux règles gouvernent cette carte. D'abord, chaque brique doit gagner sa place par une seule question, « dans quel régime cette brique gagne-t-elle quand le reste perd ? » (Pourquoi la diversification fonctionne). Pas de réponse, pas de diversification, seulement des frais. Ensuite, méfiez-vous du déguisement, car beaucoup de produits ont l'air défensifs sans l'être (Les faux actifs défensifs : ce qui en a l'air sans en être). Choisissez la brique la moins chère qui répond à un risque défendu, sans empiler des briques corrélées entre elles. L'allocation tombe ici, comme la somme des réponses, pondérée par l'intensité avec laquelle vous défendez chaque risque.

6. Comment tester ?§

Une conception est une hypothèse. On la teste sur les queues de distribution, pas sur la moyenne. La moyenne a toujours l'air acceptable, tandis que le plan meurt dans les pires chemins. Dans un simulateur (Utiliser le simulateur FIRE de pofo, Lire un fan chart et des percentiles sans se tromper), lisez trois choses. Les millésimes tristement célèbres, 1966 et 2000, pour voir si la conception survit aux départs qui ont brisé le plan naïf (Les valorisations (CAPE) et ce qu'elles disent du taux de retrait). Les modèles de stress et l'échantillon large, pas seulement le scénario central (Les pièges des simulateurs). Enfin le percentile 5 et le taux de retrait sûr à votre tolérance de ruine, pas la médiane (La probabilité de ruine : la lire, la choisir, ne pas la subir).

Le verdict à lire est l'arbitrage. Une bonne brique défensive relève les pires chemins tout en coûtant un peu sur la médiane. Si une brique ne bouge pas les pires chemins, elle ne défend rien. Si elle abîme la médiane, elle est trop grosse. Testez la conception, puis dimensionnez chaque brique selon l'arbitrage que vous acceptez.

7. Quand changer ?§

Rarement, et par règle, jamais sur l'actualité. Rééquilibrer mécaniquement vers sa cible n'est pas changer la conception, c'est l'entretenir (La revue annuelle : la check-list du rentier). La conception elle-même ne change que lorsqu'un paramètre du plan change, une pension confirmée, un horizon raccourci, un risque nouvellement accepté ou nouvellement défendu, un événement de vie. Cette décision se prend à la revue annuelle, par écrit, jamais dans un creux de marché et jamais sur un titre de presse (Quand s'inquiéter, quand laisser courir, Traverser un marché baissier en retraite : le playbook).

La thèse écrite de chaque brique, celle de la question 5, est précisément ce qui vous permet de ne pas changer sous le feu. Quand une brique déçoit, vous relisez sa thèse au lieu de la vendre la veille du jour où elle sert (La psychologie du retrait : pourquoi dépenser est si dur). Un portefeuille reconçu à chaque crise n'a aucune conception.

L'essentiel à retenir§

• Concevez par les risques, pas par les actifs. Nommez les risques qui peuvent casser le plan, décidez lesquels vous acceptez et lesquels vous défendez, puis choisissez la brique la moins chère par risque défendu. L'allocation est le résultat de la méthode, pas son point de départ.
• Le portefeuille répond aux risques de marché (séquence, inflation, déflation, crise monétaire). Les autres risques, longévité, santé, divorce, se traitent ailleurs, par la flexibilité, les provisions et les rentes.
• On ne défend pas tout. Le risque actions est le moteur, on le garde. On défend ce qui casse le plan sans payer, la séquence et l'inflation. Capacité et tolérance fixent la dose.
• Vos revenus futurs sont des planchers déjà au bilan. Plus ils sont gros et sûrs, plus la poche liquide peut porter d'actions. Les années de pont, avant les planchers, dominent la conception.
• Chaque brique doit répondre à « dans quel régime gagne-t-elle quand le reste perd ? ». Testez la conception sur les queues (millésimes 1966 et 2000, stress, percentile 5), et ne la changez que quand un paramètre du plan change, par écrit, jamais sur l'actualité.

Pour aller plus loin§

• Ben Mathew, « Total Portfolio Allocation and Withdrawal » (TPAW) : penser le portefeuille et les revenus futurs comme un seul bilan.
• Dimson, Marsh & Staunton, Triumph of the Optimists : un siècle de rendements par pays, la matière première d'une conception réaliste.
• Dans ce livre : Les actifs défensifs : panorama et rôles et Les faux actifs défensifs : ce qui en a l'air sans en être (la carte des briques et les leurres), Pourquoi la diversification fonctionne (pourquoi chaque brique décorrélée compte), Les régimes de marché : croissance × inflation, sticky bears (les régimes contre lesquels on défend), L'allocation actions/obligations en retrait (le curseur central du plateau), Choisir sa stratégie : critères, comparatif, cas d'usage (la règle de retrait, l'autre moitié du plan), Construire son plan pas à pas (l'étape d'après, le plan complet).