La diversification internationale (et le biais domestique)

De toutes les protections d'un plan de retrait, la diversification internationale des actions est la moins chère. Elle ne coûte rien en espérance, car c'est un échange de risques et non une prime d'assurance. Et elle couvre le risque le plus grave, le décrochage durable d'un pays, le vôtre. L'histoire du siècle des pays développés est sans appel là-dessus (Au-delà des États-Unis : Anarkulova, Cederburg et l'échantillon mondial). Les rentiers ruinés en masse ne l'ont presque jamais été par « les marchés ». Ils l'ont été par leur marché, celui du Japonais de 1990, de l'Allemand de 1914, du Français de 1929 ou de 1960, dont le portefeuille national a perdu contre l'inflation pendant trente ans.

Et pourtant le biais domestique reste le défaut le plus répandu des portefeuilles réels, en France comme partout. Cet article traite le sujet à fond. D'abord l'ampleur et les causes du biais. Puis le dossier chiffré, les écarts de destins nationaux et ce que la diversification a fait aux taux de retrait. Vient ensuite la question du change, la subtilité principale, avec des actions non couvertes et des obligations couvertes. Puis le débat moderne sur la concentration américaine des indices mondiaux, autour de 60-70 %. La dose d'émergents, enfin, et la mise en œuvre. Car la bonne nouvelle, c'est que la solution tient en un ETF (Construire en UCITS : le portefeuille de retrait de l'investisseur européen).

Le biais domestique : l'ampleur et les causes§

Le fait est établi. Les épargnants de tous les pays surpondèrent massivement leur marché national. Les études classiques (French-Poterba, et leurs mises à jour) mesurent des allocations domestiques de 60-90 % pour des marchés qui pèsent 2-5 % du monde. La France pèse environ 2,5 % de la capitalisation mondiale. L'épargnant français en actions détient typiquement du CAC, des fonds « actions France » et « actions Europe », une concentration géographique qu'aucun gérant institutionnel n'assumerait.

Les causes se comprennent, et aucune ne survit à l'examen. La familiarité d'abord, on connaît Total et LVMH. Mais connaître le nom n'est pas connaître le risque, et le risque pertinent, le destin macro national, est précisément celui qu'on partage déjà. Le change ensuite, « le dollar me fait peur ». Il est traité plus bas, et c'est en réalité un argument pour la non-couverture. La fiscalité et les enveloppes, car le PEA pousse vers l'Europe. C'est réel mais contournable, puisque les ETF monde synthétiques éligibles au PEA existent (Construire en UCITS : le portefeuille de retrait de l'investisseur européen, PEA, assurance-vie, CTO : les enveloppes du rentier français). L'histoire courte, enfin. Les backtests des sites grand public commencent en 1990, une fenêtre où le domestique n'a pas tué. C'est la fenêtre courte dans toute sa splendeur (Les pièges des simulateurs).

Le dossier chiffré : les destins nationaux§

Les écarts de siècle. Le Yearbook de Dimson, Marsh et Staunton donne les rendements réels des actions sur 1900-2023. États-Unis environ 6,5 %/an, monde environ 5 %, France environ 3,5 %. Allemagne et Japon tournent autour de 3-4 % avec des interruptions catastrophiques, l'Italie autour de 2 %, l'Autriche autour de 1 %. Mais la moyenne cache l'essentiel, les traversées. Les actions françaises ont fait environ −80 % réel sur 1929-1950 avec l'inflation d'après-guerre. Le Japon a passé trente ans sous son sommet réel entre 1990 et 2020. L'Allemagne a connu deux remises à zéro. Un plan de retrait de 45 ans traverse ce genre d'épisodes, ou n'en réchappe pas. Et aucun pays, la France comprise, n'a de garantie d'en être exempt au XXIe siècle.

L'effet sur les taux de retrait. Pfau (2010), puis toute la lignée broad-sample, montrent la même chose. Les SAFEMAX domestiques de la plupart des pays développés sont nettement sous le chiffre américain. La France tombe à environ 1,25-2 % selon les fenêtres pour un 50/50 domestique. Un portefeuille mondial, depuis n'importe quelle base nationale, remonte lui vers 3-3,5 %. La diversification internationale ne lisse donc pas seulement les rendements. Elle ferme le mode de défaillance dominant de l'échantillon historique. C'est exactement ce que rejoue le modèle broad-sample, avec des trajectoires nationales cohérentes où le rentier simulé vit les destins d'un pays. Et c'est pourquoi sa critique la plus sérieuse est justement qu'un investisseur mondialisé moderne s'en sort mieux que ses cohortes domestiques (Au-delà des États-Unis : Anarkulova, Cederburg et l'échantillon mondial, Fenêtres historiques, bootstrap, paramétrique : trois familles de modèles). Le classement complet, un pays par barre, est en figure dans Au-delà des États-Unis : Anarkulova, Cederburg et l'échantillon mondial : sur le panel Jorda-Schularick-Taylor, huit pays sur seize tiennent moins de 2,5 %, France comprise, quand le panier mondial équipondéré tient 3,3 %.

L'objection des corrélations. « Les marchés sont désormais corrélés à 0,8, diversifier ne sert plus. » La réponse tient en deux temps. Les corrélations de court terme ont effectivement monté, car les chocs se sont mondialisés et un krach est mondial. La diversification ne protège donc plus guère contre les mauvaises années. Mais les divergences de long terme restent entières. Les États-Unis ont fait +200 % réel sur 2010-2020, l'Europe +90 %, les émergents +30 %, et l'inverse sur 2000-2010. Or ce qui tue un rentier n'est pas la mauvaise année, c'est la mauvaise décennie de son marché (Le risque de séquence : le vrai ennemi du retraité, Les régimes de marché : croissance × inflation, sticky bears). La diversification internationale est une protection de régime, pas de krach. C'est exactement celle dont le plan a besoin.

Le change : la subtilité qui inverse l'intuition§

L'intuition dit « les devises ajoutent du risque, couvrons ». La réalité est asymétrique selon la classe d'actifs, et vaut la peine d'être comprise une fois pour toutes.

Côté actions, ne pas couvrir. Trois raisons à cela. La volatilité ajoutée est modeste, car le change n'ajoute qu'environ 1-2 points à une poche déjà à 15-16 % et les corrélations font le travail. Le change est ensuite un amortisseur en crise. Dans les paniques mondiales, le dollar, le franc suisse et le yen montent contre l'euro. L'investisseur euro non couvert voit alors ses actions américaines amorties par sa position dollar implicite. En 2008, le MSCI World en euros a perdu environ 3 points de moins qu'en dollars. C'est la ligne « devises refuges » de la table des défenses, et elle est gratuite (Les actifs défensifs : panorama et rôles). L'amortisseur n'est pas systématique pour autant. Il joue dans les paniques de liquidité, 2008, 2011, 2018 ou 2022, mais pas dans les baisses que conduit le dollar lui-même, et l'investisseur euro a ainsi perdu 7 points de plus que l'investisseur dollar sur la baisse de 2000-2003. La couverture, à l'inverse, coûte. Le contrat de change fait payer l'écart de taux entre les deux devises, 1 à 2 points par an contre le dollar selon les époques. Cet écart n'est pas une perte sèche, car il a pour contrepartie la baisse attendue de la devise à taux élevé, et il ne reste en pratique que 0,2 à 0,3 % par an de friction et de frais. Le vrai prix est ailleurs. On paie une friction certaine pour supprimer un amortisseur qui joue le plus souvent quand tout va mal.

Côté obligations, couvrir ou rester en euro. C'est l'inverse exact, déjà établi (Les obligations en retrait : types, durée, rôle exact). Le service obligataire, c'est la stabilité. Or 10 % de volatilité de change sur une poche qui rend 4 % la détruit. D'où la règle à retenir. Le risque de change se loge côté actions, où il amortit, jamais côté obligations, où il détruit le service.

Les émergents, et la dose totale§

Les marchés émergents, 10-12 % de la capitalisation mondiale, ajoutent une vraie diversification de régime, faite de démographie, de matières premières et de cycles propres. Ils ajoutent aussi de vraies frictions, la gouvernance et le risque politique. Le cas russe de 2022 l'a montré, avec des actifs valorisés à zéro du jour au lendemain, la queue politique en démonstration (Hyperinflations et scénarios extrêmes). La position raisonnable, c'est leur poids de marché, l'ETF « All-World » les incluant à environ 10 %, ce qui est le défaut parfait. Ne pas en avoir du tout se défend aussi, l'ETF « World » développé restant acceptable. La surpondération des émergents, elle, est un pari de style à traiter comme les facteurs (Les facteurs (Fama-French, value, momentum) en phase de retrait), optionnel, écrit et dimensionné pour être tenu.

La cible pratique d'ensemble pour la poche actions d'un rentier français est simple. Environ 100 % mondial, développés plus ou moins émergents au poids de marché, non couvert en change. On tolère au plus deux écarts assumés et bornés, le tilt ex-US de valorisation vu plus haut et le tilt factoriel (Les facteurs (Fama-French, value, momentum) en phase de retrait). Le biais France résiduel toléré, c'est ce qu'imposent les contraintes d'enveloppe comme le PEA. On veille à ce qu'il reste sous environ 15-20 % de la poche actions totale. Au-delà, vous doublez la mise domestique.

L'épreuve en simulation. L'argument entier tient dans l'échantillon mondial (le broad-sample), ce modèle qui rejoue le siècle des pays développés en tirant des destins nationaux entiers (Au-delà des États-Unis : Anarkulova, Cederburg et l'échantillon mondial, Fenêtres historiques, bootstrap, paramétrique : trois familles de modèles). Comparez la ruine de votre plan sous le scénario central, calibré sur vos fonds mondiaux, et sous cet échantillon mondial. L'écart est, en première lecture, ce que la diversification internationale vous épargne par rapport au rentier mono-pays du siècle. Une réserve s'impose ensuite. Ces panels longs sont bâtis sur les actions et les obligations domestiques de chaque pays. Ils fixent la borne du destin national, ils ne réagissent pas à votre allocation. L'A/B se lit donc sur les modèles qui, eux, partent de vos lignes. Remplacez la poche monde par une poche Europe/France équivalente, à règle de retrait et à horizon identiques, puis comparez les issues sous les fenêtres historiques et le bootstrap de votre propre historique. Dès que la fenêtre contient une décennie de divergence, 2000-2010 par exemple, l'écart saute aux yeux. Dix minutes qui guérissent définitivement du biais domestique.

L'essentiel à retenir§

Pour aller plus loin§