L'allocation actions/obligations en retrait

« Combien d'actions ? » C'est la première question que tout le monde pose sur le portefeuille de retrait. Depuis Bengen, la recherche y répond avec une constance remarquable. La courbe du taux de retrait soutenable en fonction de la part d'actions dessine un plateau. Il est étonnamment large et étonnamment plat, entre environ 50 et 80 % d'actions, et il plonge des deux côtés. Trop peu d'actions est plus dangereux que trop. Voilà qui contredit frontalement l'intuition « retraite = prudence = obligations » héritée du conseil bancaire.

Cet article établit ce résultat et son mécanisme, c'est-à-dire pourquoi il faut de la croissance pour financer 40 ans de retraits réels. Il décrit ce qui se passe aux deux bords du plateau. Il montre comment l'horizon, la couverture du plancher et la règle de retrait déplacent votre position optimale à l'intérieur. Il fait le point sur ce que la recherche récente a ajouté et relativisé, avec Anarkulova-Cederburg et le débat « 100 % actions ». Il déplie ensuite le mot « obligations » lui-même : le bestiaire des types, du Bund aux TIPS, ce que chaque espèce paie, ce que l'inflation et la déflation font à chacune, ce que l'ETF change et à quoi servent les zéro-coupons. Il explique enfin comment éprouver tout cela sur votre plan, en re-simulant l'allocation cran par cran et en lisant la ruine à chaque fois. La méthode d'ensemble qui l'encadre, concevoir par les risques plutôt que par les actifs, est dans Concevoir un portefeuille : la méthode, pas le modèle. Cet article ouvre la partie portefeuille. Les suivants raffinent chaque brique (Les obligations en retrait : types, durée, rôle exact, L'or dans un portefeuille de retrait, Les portefeuilles tous-temps : Browne, All-Weather, Golden Butterfly, Dragon) et la dimension temporelle (Les glidepaths : bond tent, rising equity et la fenêtre fragile).

Pourquoi il faut de la croissance : l'arithmétique du plateau§

Reprenons le mécanisme à la racine. Un plan de retrait à 3,5 % sur 45 ans doit servir des retraits réels, donc indexés, pendant des décennies. Il lui faut un moteur qui produise durablement plus de 3,5 % réels par an, frein de volatilité (le drag) et séquence compris (Moyenne arithmétique, moyenne géométrique et volatility drag). Sur longue période, les obligations nominales de qualité rapportent 1 à 2 % réels (Les rendements attendus prospectifs). Un portefeuille 20/80 a donc une espérance géométrique réelle de ~2 %. Il finance mathématiquement moins de 2,5 % de retrait perpétuel. À 3,5 % de retrait, il s'épuise non par malchance mais par construction, lentement, sûrement, sans krach. C'est le mode de défaillance « érosion » (Lire un fan chart et des percentiles sans se tromper). C'est aussi le bord gauche du plateau. Voilà pourquoi la grille de Trinity montrait déjà le 25/75 échouer une fois sur trois là où le 75/25 tenait (Bengen, l'étude Trinity et la naissance du taux de retrait sûr).

Le bord droit est plus subtil. De 80 à 100 % d'actions, l'espérance monte encore, mais deux coûts croissent plus vite. Le premier est le drag : σ²/2, passer de 12 à 16 % de volatilité coûte ~0,6 point de composition. Le second, plus lourd, est la séquence. Sans aucun amortisseur, un krach précoce de 50 % frappe le plan de plein fouet dans sa fenêtre fragile (Le risque de séquence : le vrai ennemi du retraité). Résultat net, le SAFEMAX du 100 % actions est légèrement inférieur à celui du 70/30 dans les données historiques américaines, avec des pires cas nettement plus profonds. Le plateau existe parce que ces deux forces, besoin de croissance et coût de la volatilité, s'équilibrent sur une plage large. C'est une chance, car la nature du problème pardonne l'imprécision sur ce paramètre.

Dans ce cadre, les obligations ont un rôle précis et borné. Elles ne sont pas là pour « rapporter » mais pour rendre trois services. Le premier est d'amortir les krachs d'actions. En régime désinflationniste, leur corrélation négative fait remonter leur prix quand les actions plongent ; c'est l'amortisseur qui a si bien marché de 2000 à 2021. Le deuxième est de fournir la liquidité des retraits pendant les creux. On vend l'obligation qui a monté, pas l'action qui a baissé, c'est le prélèvement-rééquilibrage (Le retrait fixe indexé (Bengen) : le classique de référence). Le troisième est de réduire la profondeur des drawdowns à un niveau tenable pour votre règle et vos nerfs. Leur talon d'Achille est l'inflation, qui casse les trois services à la fois. C'est le sujet de Les obligations en retrait : types, durée, rôle exact et la raison d'être des briques suivantes de cette partie (Les régimes de marché : croissance × inflation, sticky bears).

Se placer dans le plateau : les trois curseurs qui comptent§

Puisque la ruine discrimine peu entre 55/45 et 80/20, qu'est-ce qui doit décider ? Trois choses, dans l'ordre.

1. La profondeur de creux vivable. C'est le critère le plus concret. Le drawdown réel à prévoir une ou deux fois par décennie vaut environ −0,55 × (part d'actions) pour un portefeuille diversifié : un 60/40 encaisse ~−33 %, un 80/20 ~−44 %, le 100 % −55 % et plus. Restent deux tests d'admissibilité. Votre règle le tient-elle ? C'est le test « actions −50 % » des règles proportionnelles (VPW, le retrait à pourcentage variable des Bogleheads) et le plancher des guardrails (Guyton-Klinger : les guardrails historiques, grandeur et limites). Et vous, le tenez-vous ? L'expérience d'accumulation ne préjuge de rien : subir −40 % quand on vit du portefeuille est une autre épreuve (La psychologie du retrait : pourquoi dépenser est si dur). La part d'actions maximale admissible sort de ces deux tests, pas d'un optimiseur.

2. La couverture du plancher. C'est le grand modulateur, déjà rencontré partout. Un plancher couvert par une pension ou une rente (Rentes et safety first : acheter un plancher, FIRE et retraite légale : trimestres, AGIRC-ARRCO, décote) libère le portefeuille vers le haut du plateau. C'est la logique TPAW : la pension actualisée est une grosse position obligataire implicite (Le retrait par amortissement (ABW/TPAW) : l'approche actuarielle), donc le portefeuille visible peut porter davantage d'actions. À l'inverse, un plancher financé à 100 % par le portefeuille pendant vingt ans tire vers le milieu-bas du plateau et vers les protections dédiées (Le matelas de liquidités : taille, coût, vrai rôle, Les glidepaths : bond tent, rising equity et la fenêtre fragile).

3. La règle de retrait. Les règles proportionnelles et actuarielles (Le pourcentage fixe du portefeuille : increvable mais inconfortable, Le retrait par amortissement (ABW/TPAW) : l'approche actuarielle) encaissent structurellement mieux la volatilité, car le retrait s'ajuste. Elles tolèrent le haut du plateau. Le fixe indexé, qui encaisse tout dans le capital, préfère le milieu, 60-70 %. Règle et allocation se choisissent ensemble. C'est tout l'objet de la frontière qui croise les deux (Choisir sa stratégie : critères, comparatif, cas d'usage).

Au-delà du ratio : ce que « actions » et « obligations » doivent contenir§

Le ratio ne suffit pas ; le contenu des deux poches déplace les résultats autant que le ratio lui-même.

La poche actions. Mondiale, à capitalisation large, la plus simple possible (Construire en UCITS : le portefeuille de retrait de l'investisseur européen). Le biais domestique est le premier défaut à corriger (La diversification internationale (et le biais domestique)). Les inclinaisons factorielles (la décote de valorisation value, les small caps, Les facteurs (Fama-French, value, momentum) en phase de retrait) sont un raffinement de second ordre, légitime mais optionnel. Ce qui est exclu, c'est la concentration, qu'il s'agisse de titres vifs, de secteurs ou d'un pays unique : le retraité n'a pas le temps de moyenner un risque idiosyncratique.

La poche obligataire. C'est elle qui demande le plus de soin, et elle a son article (Les obligations en retrait : types, durée, rôle exact). Trois décisions en avant-première. D'abord la qualité : obligations d'État et investment grade uniquement. Le high yield est une action déguisée, qui fait défaut exactement dans les krachs et ne rend aucun des trois services. Ensuite la duration : intermédiaire, 5-8 ans, le compromis standard entre pouvoir amortisseur et risque de taux. L'année 2022 a rappelé ce que coûte la duration longue en régime inflationniste. Enfin la part indexée : les linkers couvrent le service que les nominales ne rendent pas (Les obligations indexées sur l'inflation).

Le rééquilibrage, enfin, est le troisième acteur silencieux. C'est lui qui matérialise le bénéfice de l'allocation : vendre ce qui a monté pour financer les retraits, racheter ce qui a baissé aux bornes. Le consensus pratique procède par bandes, ±5 points absolus autour de la cible, plutôt qu'au calendrier strict, et utilise les retraits comme premier outil de retour à la cible. La fréquence exacte est du troisième ordre (ERN volet 39). L'ennemi n'est pas le réglage fin, c'est la non-exécution dans les krachs. D'où le rééquilibrage écrit dans le plan, comme la règle de retrait (Construire son plan pas à pas).

Le petit atlas des obligations§

Jusqu'ici, « obligations » désigne un bloc. Or le bloc n'existe pas. Sous ce mot vivent des contrats très différents, qui ne paient pas la même chose, ne craignent pas les mêmes chocs et ne rendent pas les mêmes services. Une fois le ratio choisi, il reste à savoir de quoi la poche sera faite. Voici donc l'atlas : la carte d'identité, le bestiaire, le comportement de chaque espèce sous inflation et sous déflation, et ce que le véhicule change. La mécanique fine des prix et le cahier des charges complet de la poche restent dans Les obligations en retrait : types, durée, rôle exact.

La carte d'identité. Une obligation est un prêt coté. Un émetteur, État ou entreprise, emprunte un montant (le pair), verse un loyer annuel fixé d'avance (le coupon) et rembourse à une date connue, la maturité. Entre-temps le titre s'échange, et son prix bouge en sens inverse des taux de marché. Le rendement à l'échéance (yield to maturity, YTM), affiché sur toutes les fiches, dit ce que rapporte le titre acheté au prix du jour et gardé jusqu'au bout. C'est la seule classe d'actifs dont l'espérance se lit sur l'étiquette (Les rendements attendus prospectifs).

Maturité et duration, deux mots pour le temps. La maturité est le calendrier, la date du dernier flux. La duration est la durée moyenne pondérée de tous les flux, coupons compris, et c'est elle qui mesure le risque : un point de taux en plus coûte environ la duration en points de prix, un point en moins la rapporte. Les coupons rendent l'argent en route, ils raccourcissent donc la duration sous la maturité. Une obligation 10 ans à coupon 4 % vit autour d'une duration de 8, et un fonds « 7-10 ans » aussi. À l'extrême, le zéro-coupon ne verse rien avant l'échéance et sa duration égale sa maturité, on y revient plus bas.

La courbe des taux. Alignez les YTM d'un même émetteur, de 3 mois à 30 ans : vous obtenez la courbe des taux. Sa forme normale est croissante, car le long paie une prime de terme (term premium), le dédommagement de l'immobilisation et du risque de taux, historiquement 1 à 2 points sur le très long (D'où viennent les rendements : les primes de risque). Elle s'aplatit ou s'inverse quand le marché anticipe des baisses de taux. Pour un rentier, la courbe est une grille tarifaire. Elle affiche, maturité par maturité, ce que le marché paie pour chaque année de risque de taux supplémentaire, donc le prix exact auquel vous vendez la tranquillité de la duration courte.

Le bestiaire, émetteur par émetteur§

Tout rendement obligataire s'assemble à partir de quatre briques. Le taux réel sans risque, le loyer de l'argent. L'inflation anticipée, la compensation de l'érosion attendue. La prime de terme, qui croît avec la maturité. La prime de crédit (le spread) enfin, qui paie le risque de défaut de l'émetteur. Chaque type d'obligation dose ces quatre briques différemment, et le bestiaire se lit ainsi.

Les souveraines du cœur. Le Bund allemand est l'étalon sans risque de la zone euro. L'OAT française paie quelques dixièmes de plus, le spread France-Allemagne, prix d'un risque politique résiduel. Le Treasury américain et le gilt britannique sont leurs équivalents en dollars et en livres. Ce sont les refuges : quand la récession ou la panique frappe, l'argent va là, et presque uniquement là. Dans la zone 2024-2026, le 10 ans du cœur euro rapporte environ 1 à 1,5 % réel.

Les souveraines à spread. Le BTP italien, et dans une moindre mesure les dettes espagnole et portugaise, glissent du crédit dans le souverain. Le supplément, 0,5 à 2 points selon les années, rémunère un vrai risque, celui de 2011-2012, quand les dettes périphériques décrochaient en pleine crise au lieu d'amortir. L'aggregate euro en contient mécaniquement, et c'est acceptable. Mais le cœur défensif se juge au comportement de crise, pas au rendement.

Les indexées. TIPS américains, OATi et OAT€i françaises : le contrat y est écrit en réel, principal et coupons suivent l'indice des prix, et le rendement affiché est un taux réel garanti. C'est le seul type qui couvre l'inflation par surprise, et conceptuellement l'actif sans risque du rentier. Leur dossier complet, point mort, leçon de 2022 et échelle garantie, est dans Les obligations indexées sur l'inflation.

Le crédit investment grade. Les obligations d'entreprises bien notées (BBB− et au-dessus, c'est le sens du label investment grade) paient le souverain plus 0,8 à 1,5 point de spread. Le supplément est réel mais conditionnel : le spread s'écarte dans les récessions, exactement quand les actions baissent. L'IG amortit donc moins bien que l'État. Il reste fréquentable en dose modérée, jamais comme cœur.

Le high yield et les exotiques. Sous BBB−, le spread brut grimpe à 3-5 points, mais les défauts en reprennent une bonne part et la corrélation aux actions monte vers 0,7 en crise. C'est une position actions déguisée, à ranger côté risque du portefeuille si l'on y tient, jamais côté défense (Les faux actifs défensifs : ce qui en a l'air sans en être). Même verdict pour la dette émergente (du crédit à spread large en devise forte, du change en plus en devise locale) et pour les subordonnées bancaires et autres CoCos, qui empilent les clauses. À l'inverse, les supranationaux (BEI) et les agences (KfW) sont des quasi-souverains AAA parfaitement fréquentables. Le test de tri ne change jamais : dans la poche défensive, chaque ligne doit pouvoir monter quand les actions plongent.

Inflation, déflation : ce que chaque espèce encaisse§

Deux chocs types organisent tout le comportement obligataire (Les régimes de marché : croissance × inflation, sticky bears). Le choc déflationniste d'abord, récession ou panique, 2008 ou 2020. Les banques centrales baissent les taux, et les nominales de qualité gagnent à proportion de leur duration, +8 % pour l'aggregate en 2008, +25 % et plus pour les longues. C'est le régime où la poche obligataire justifie son existence. Le crédit fait le chemin inverse : les spreads s'écartent, les défauts arrivent, et le high yield a perdu environ 25 % en 2008, en même temps que les actions. Les indexées, elles, restent à peu près neutres, l'indexation joue contre elles mais la baisse des taux réels compense.

Le choc d'inflation ensuite, 1973 ou 2022. Les taux montent, et chaque nominale perd sa duration multipliée par la hausse. La courte dispose d'une sortie de secours : ses titres arrivent vite à échéance et se réinvestissent aux nouveaux taux, deux ans de purgatoire et le rendement est reconstitué. La longue n'a pas cette porte. Elle encaisse tout, −30 à −40 % pour les durations 15 et plus en 2022, puis met des années à se refaire en réel. La seule espèce protégée par contrat est l'indexée, à condition de duration courte, comme 2022 l'a appris aux détenteurs de linkers longs (Les obligations indexées sur l'inflation). Le crédit, lui, cumule les peines quand l'inflation débouche sur une récession.

La figure ci-dessous est la synthèse à mémoriser, et elle tient en une phrase : aucune espèce ne gagne dans les deux chocs. La duration longue est une assurance-déflation, l'indexée une assurance-inflation, la courte un compromis qui n'assure ni l'une ni l'autre mais survit aux deux. C'est le fondement de la doctrine « diversifier les défenses » (Les actifs défensifs : panorama et rôles). Et la vraie réponse à « combien d'obligations ? » commence souvent par « lesquelles ? ».

ETF, fonds à échéance, zéro-coupon : le véhicule change la donne§

Ce que l'ETF change. Un ETF obligataire détient des centaines de lignes et les renouvelle en continu pour rester dans sa tranche de maturités. Sa duration est donc à peu près constante : le fonds « 7-10 ans » sera encore un 7-10 ans dans vingt ans, il n'arrive jamais à échéance. Trois conséquences pratiques. Un, son espérance est son YTM courant, tenue à l'horizon de sa duration, ni plus ni moins (Les obligations en retrait : types, durée, rôle exact démonte l'illusion du « je tiens à échéance, donc je ne perds jamais »). Deux, la duration devient un curseur qui se règle au cran près, 1-3 ans, 7-10, 25 et plus. « Acheter des obligations » n'existe plus, on achète une duration précise. Trois, sur une courbe croissante s'ajoute un petit supplément de roll-down, la plus-value du titre qui glisse le long de la courbe en vieillissant et que le fonds revend avant échéance. Restent les choix communs à tout ETF, part capitalisante et surtout part couverte en euros pour l'obligataire étranger, la stabilité étant précisément le service acheté (Construire en UCITS : le portefeuille de retrait de l'investisseur européen).

Le fonds à échéance. Les ETF à maturité datée (les « iBonds » et leurs équivalents) détiennent un panier d'obligations qui expirent toutes la même année, puis se liquident. Duration décroissante, valeur finale à peu près connue : c'est le titre en direct en format fonds, l'outil des dépenses datées et le barreau naturel d'une échelle (Les échelles d'obligations (et l'échelle de linkers)).

Le zéro-coupon, l'obligation à l'état pur. Pas de coupon, un seul flux au bout. Trois propriétés en découlent. Sa duration égale sa maturité, le maximum possible pour une échéance donnée. Son rendement d'achat est verrouillé sans risque de réinvestissement (reinvestment risk), ce risque de devoir replacer les coupons à des taux devenus médiocres. Et sa volatilité est extrême, ±29 % par point de taux pour un zéro 30 ans. D'où deux usages légitimes, et un contre-emploi. Usage un, adosser une dépense datée : 50 000 € dans douze ans se financent par un zéro de même échéance, rien à réinvestir, rien à décider. Usage deux, l'assurance-déflation la plus dense du menu, le maximum de duration par euro investi, la logique des poches longues des tous-temps poussée à bout (Les portefeuilles tous-temps : Browne, All-Weather, Golden Butterfly, Dragon). Le contre-emploi est tout le reste, à commencer par « chercher du rendement » : les STRIPS longs (les Treasuries démembrés en zéros par le marché ; les OAT existent aussi en version démembrée) ont rendu −40 à −50 % en 2022. Dans l'univers UCITS, l'offre en zéros purs est quasi inexistante, et la duration très longue s'achète via les ETF d'État 25 ans et plus, duration 18 à 20 : l'essentiel de l'effet, sans l'outil exact.

Tester sur votre plan : le balayage d'allocation§

Tout ce qui précède se vérifie sur votre propre plan, et l'exercice ne demande qu'une discipline : ne faire varier que la part d'actions, re-simuler, et lire la ruine à chaque cran. Voici la séance type. Partez de votre allocation réelle. Montez la part d'actions de 40 à 90 % par pas de 10, en notant à chaque pas la probabilité de ruine sous le modèle central, puis sous le broad-sample. Vous verrez votre plateau, souvent plus plat qu'attendu, et ses deux bords. Fixez ensuite la part admissible par vos deux tests, creux vivable et règle de retrait. Regardez enfin ce que les allocations encore en lice font dans la première décennie, celle qui décide de tout (Le risque de séquence : le vrai ennemi du retraité), puis dans les millésimes réels. Le 80/20 en 1966 et en 2000 est à regarder en face avant de signer. Une nuance de lecture pour finir : les modèles historiques rejouent votre fenêtre, favorable aux actions récentes, tandis que le broad-sample juge l'allocation sur le siècle. L'arbitrage entre les deux est le même que partout (Fenêtres historiques, bootstrap, paramétrique : trois familles de modèles).

Encore faut-il un outil qui accepte votre portefeuille tel qu'il est. Les rejoueurs historiques américains (cFIREsim, FICalc) raisonnent en grandes classes d'actifs sur les données américaines longues, ce qui suffit d'ailleurs pour trouver le plateau. Les simulateurs qui prennent le portefeuille ligne à ligne, comme Portfolio Visualizer ou pofo, montrent en plus ce que le contenu des poches change au verdict. Dans les deux cas le geste est le même, et un plan saisi une fois se rejoue autant de fois qu'il le faut.

L'essentiel à retenir§

• La courbe taux-soutenable/part d'actions est un plateau large (~50-80 %) qui plonge des deux côtés : l'erreur grave est le sous-investissement en actions (l'érosion certaine), pas le surinvestissement (la volatilité coûteuse).
• Les obligations ne sont pas là pour rapporter mais pour trois services : amortir, financer les retraits au creux, borner les drawdowns. Ces services sont conditionnés au régime (l'inflation les casse tous, d'où linkers, or et diversification en complément).
• « Obligations » n'est pas un bloc. Tout rendement obligataire s'assemble en quatre briques (taux réel, inflation anticipée, prime de terme, spread), et chaque espèce les dose différemment : nominale longue = assurance-déflation, indexée = assurance-inflation, courte = compromis qui survit aux deux chocs, crédit = un pas vers les actions. En ETF, la duration est constante et se règle au cran près : on n'achète pas « des obligations », on achète une duration.
• Dans le plateau, trois curseurs décident : la profondeur de creux vivable (~−0,55 × part actions, à confronter à votre règle et à vos nerfs), la couverture du plancher (pension = obligation implicite, libère vers le haut), la règle de retrait (proportionnelle tolère plus d'actions que fixe).
• Le débat « 100 % actions » enseigne surtout que la poche défensive ne doit pas être 100 % obligations nominales domestiques, et que la diversification internationale des actions est elle-même défensive.
• Balayez votre plateau en dix minutes (une part d'actions par cran, re-simulée, lue sous le central puis sous le broad-sample), fixez la part par les tests d'admissibilité, écrivez ratio, contenu et règle de rééquilibrage. Puis passez à la dimension temporelle : Les glidepaths : bond tent, rising equity et la fenêtre fragile.

Pour aller plus loin§

• Bengen (1996) sur l'allocation optimale ; Trinity (1998) pour la grille par allocation (Bengen, l'étude Trinity et la naissance du taux de retrait sûr).
• Cederburg et al., « Beyond the Status Quo » (2023) et les réponses d'ERN et Kitces : le débat 100 % actions, dans le texte (Au-delà des États-Unis : Anarkulova, Cederburg et l'échantillon mondial).
• Early Retirement Now, volet 19-20 (allocation et glidepaths) et volet 39 (rééquilibrage) (La série Safe Withdrawal Rate d'ERN : guide de lecture).
• Dans ce livre : toute la suite de la partie V, qui remplit les deux poches brique par brique.