L'or dans un portefeuille de retrait

Aucun actif ne divise autant. Pour les uns, c'est une relique barbare, sans flux ni valeur productive. Pour les autres, c'est la seule monnaie honnête et l'assurance ultime. Les deux camps ont raison sur leur moitié du tableau, et c'est précisément ce qui rend l'or si difficile à doser.

Pour un rentier, la question se pose autrement que pour un accumulateur. Le portefeuille de retrait a des ennemis bien à lui : l'inflation persistante, les crises de confiance, les régimes où actions et obligations perdent ensemble (Les régimes de marché : croissance × inflation, sticky bears). Et l'or est, empiriquement, l'un des très rares actifs qui travaille exactement dans ces trous de la défense classique (Les actifs défensifs : panorama et rôles). Cet article le regarde sans romantisme ni mépris. Ce que les données longues disent vraiment de son rendement et de son comportement, avec les pièges de l'échantillon post-1971. Ce qu'il fait à un plan de retrait chiffré, à travers la recherche ERN sur l'or comme couverture de séquence. Les trois rôles distincts qu'on lui fait jouer, et la dose adaptée à chacun. Les modalités pratiques françaises : ETC physiques, fiscalité, pièces. Et les erreurs classiques, dont la pire : le sur-dosage après coup, au sortir d'une décennie dorée.

Ce que les données longues disent vraiment§

Le rendement séculaire, proche de zéro réel, et c'est normal. Sur les très longues périodes mesurables (Dimson-Marsh-Staunton, les séries de Roy Jastram dans The Golden Constant), l'or conserve son pouvoir d'achat à ~0-1 % réel par an près. Une once achète grosso modo le même panier de biens réels qu'il y a un siècle. Ni plus, faute de production. Ni moins, faute de dilution rapide, car le stock ne croît que de ~1,5 %/an par le minage. C'est exactement le profil d'une réserve de valeur, et surtout pas celui d'un moteur de portefeuille (Les rendements attendus prospectifs). Du point de vue de la théorie financière, l'or n'a pas de prime de risque, et ce n'est pas un défaut (D'où viennent les rendements : les primes de risque).

Le comportement, dormant puis explosif, par régimes. La trajectoire n'est pas un lent 0,5 %/an. C'est une alternance de très longues périodes mortes et d'épisodes violents. Voici les épisodes clés. 1971-1980 → +1 200 % nominal, la libération du prix administré à 35 $ conjuguée à la stagflation ; c'est l'événement fondateur de sa réputation, en partie non reproductible. 1980-2000 → −70 % réel, vingt ans de purgatoire pendant la grande désinflation. 2000-2011 → ×5, sur fond de méfiance post-bulle et de crise financière. 2011-2015 → −40 %. 2022-2025 → match nul en dollars l'année où les obligations vivent leur pire millésime, puis de nouveaux sommets nominaux ; dans ce régime d'inflation et de hausse des taux, l'or n'a rien coûté au moment exact où le défenseur classique échouait, et la hausse du dollar a même joué pour l'investisseur en euros. Sa volatilité tourne autour de 15-20 %, celle d'un indice actions, pour une espérance nulle. Qui le juge en solo le rejettera toujours. Il ne se juge qu'en portefeuille.

Or en dollars, déflaté par le CPI américain, de décembre 1969 à décembre 2025. Chaque barre est une fenêtre de dix ans de détention, une tous les cinq ans ; la dernière n'en couvre que six.

Les corrélations, son vrai CV. Sur le long terme, sa corrélation aux actions est de ~0, et aux obligations de ~0 également. Surtout, elle ne monte pas dans les crises, contrairement à presque tout le reste (Queues épaisses, crises et Student-t). Dans les pires mois des actions mondiales, l'or est en moyenne stable ou haussier : +5 % en 2008, l'année où tout perdait 40 %, et +25 % en 2020. C'est le critère n° 2 du cahier des charges défensif (Les actifs défensifs : panorama et rôles). Une décorrélation qui survit au stress, voilà une propriété rare, qui vaut son pesant de portage.

🔬 L'or et le plan de retrait : ce que les simulations mesurent

ERN a consacré le volet 34 de sa série à la question précise qui nous occupe, « Using Gold as a Hedge against Sequence Risk ». Sur les données depuis 1971, ajouter 10-20 % d'or à un portefeuille actions-obligations améliore les taux de retrait sûrs des pires millésimes. C'est vrai surtout pour les départs des années 1960-70, le cauchemar stagflationniste (Bengen, l'étude Trinity et la naissance du taux de retrait sûr). L'or y remplace avantageusement une partie des obligations, littéralement détruites par l'inflation sur ces cohortes.

Sur les millésimes désinflationnistes (1982 et après), il coûte un peu. Au bilan net, c'est une option sur les régimes rares, achetée au juste prix.

Portfolio Charts trouve la même chose en SWR : les mélanges à 15-25 % d'or dominent les frontières SWR/drawdown de presque tous les pays testés. Un simulateur de décumulation retrouve ce résultat, à condition de le chercher au bon endroit. L'A/B or contre pas-d'or ne se voit quasiment pas dans le scénario central. Il apparaît sur les modèles qui contiennent les longues inflations, le rejeu des millésimes stagflationnistes en tête (Fenêtres historiques, bootstrap, paramétrique : trois familles de modèles).

Reste l'avertissement d'échantillon, toujours le même. La moitié du bénéfice mesuré vient d'une seule décennie, les années 1970, partiellement non reproductible. La décote de bon sens divise l'enthousiasme par deux, et il en reste assez.

Les trois rôles, et la dose de chacun§

Confondre les rôles produit les mauvais dosages. Distinguons-les.

Rôle 1 : la brique anti-régime du portefeuille (5-10 %). C'est le rôle central de ce livre. Il s'agit de couvrir les lignes « inflation persistante » et « crise de confiance » de la table des défenses (Les actifs défensifs : panorama et rôles), celles que le portefeuille français type laisse à découvert. La dose utile mesurée par les simulations est de 5-10 %. En dessous de 5 %, l'effet est cosmétique. Au-delà de 10 %, on ne couvre plus, on parie ; le Golden Butterfly et Browne montent à 20-25 %, la borne haute historique, avec la dépendance épistémique déjà critiquée (Les portefeuilles tous-temps : Browne, All-Weather, Golden Butterfly, Dragon). Le partage moderne de la ligne inflation, c'est moitié or, moitié linkers, c'est-à-dire les obligations indexées (Les obligations indexées sur l'inflation). Deux mécanismes différents, la confiance et le contrat, pour le même ennemi.

Rôle 2 : la réserve de queue politique (2-5 %, hors portefeuille). C'est l'or physique détenu en propre, sous forme de pièces, comme assurance contre les scénarios hors modèle : crise monétaire majeure, rupture du système financier (Hyperinflations et scénarios extrêmes, Les pièges des simulateurs, « ce qui n'est pas dans le modèle n'existe pas »). C'est un choix de tempérament plus que d'optimisation. Il ne se simule pas, il se plafonne à quelques pour cent, et il a ses coûts propres : stockage, assurance, prime sur pièces.

Rôle 3 : le pari tactique (0 %). Acheter de l'or « parce qu'il va monter », c'est hors sujet dans un plan de retrait, comme tout pari sur le moment (market timing, Les valorisations (CAPE) et ce qu'elles disent du taux de retrait). L'or du plan se dose une fois, se rééquilibre aux bandes, et ne s'écoute pas.

La pratique française : véhicules et fiscalité§

Les ETC adossés à l'or physique (Invesco Physical Gold, iShares Physical Gold, Amundi Physical Gold...) sont la voie standard. Réplication physique en or alloué, frais de 0,12-0,25 %/an, liquidité parfaite. Ils se logent en CTO uniquement, jamais en PEA ; on peut les détenir en assurance-vie via certaines unités de compte, mais avec les frais du contrat par-dessus (PEA, assurance-vie, CTO : les enveloppes du rentier français). Côté fiscalité, le CTO applique le régime des valeurs mobilières ordinaire, soit le PFU à 31,4 % sur la plus-value (PFU, barème, abattements : l'imposition des retraits) : simple et prévisible. Attention au change. L'or cote en dollars, et les ETC en euros non couverts portent donc le change USD. C'est cohérent avec son rôle, car la couverture de confiance inclut la devise ; ne le couvrez pas.

L'or physique en propre (pièces Napoléon 20F, Souverain, Krugerrand ou lingotins) est le véhicule du rôle 2. La fiscalité française laisse le choix entre deux régimes. Le premier est une taxe forfaitaire de 11,5 % sur le prix de vente total. Le second est le régime réel des plus-values : 36,2 % sur la plus-value, avec un abattement de 5 %/an au-delà de la 2e année et une exonération totale après 22 ans, à condition de pouvoir prouver la date et le prix d'acquisition par une facture nominative. Conservez donc religieusement vos factures, car le régime réel est presque toujours meilleur pour une détention longue. Une dernière chose sur les primes : elles vont de 2 à 8 % à l'achat comme à la vente selon les pièces et les périodes, si bien qu'un aller-retour coûte cher.

Ce qu'on évite. Les actions de mines d'or, d'abord : c'est un levier volatil sur l'or, auquel s'ajoutent le risque d'entreprise et un bêta actions en krach. Elles ratent donc le cahier des charges défensif. Les certificats non adossés, ensuite : ils portent un risque émetteur, alors qu'on achète l'or précisément contre ce risque. Et enfin les « or papier » exotiques.

Les erreurs classiques§

Le dosage rétrospectif. C'est l'erreur n° 1, et elle joue dans les deux sens. Mettre 0 % après vingt ans de purgatoire, comme l'investisseur de 1999 qui « sait » que l'or est mort, juste avant le ×5. Ou mettre 25 % après une décennie dorée, comme celui de 2011 qui extrapolait juste avant les −40 %, ou celui de 2025 qui extrapole de la même façon. La dose se fixe par le rôle, celui de couvrir des régimes, pas par la forme récente : 5-10 %, écrite au plan, un point c'est tout.

Juger l'or en solo sur trois ans. « Mon ETC a fait −12 % pendant que les actions faisaient +30 % » : eh oui. C'est le portage de l'assurance, budgété d'avance. L'or se juge à l'échelle du portefeuille, sur la traversée des régimes hostiles. Ses juges naturels sont les millésimes de stagflation, 1966 et 1973, et les modèles à inflation longue, pas le relevé annuel.

L'or comme réponse à l'angoisse plutôt qu'au régime. Monter la dose à chaque poussée de peur, géopolitique ou bancaire, c'est le rôle 3 déguisé en rôle 2, et cela revient toujours à payer la peur au prix fort. Le plan écrit protège de soi-même, ici plus qu'ailleurs.

Oublier que l'or ne paie pas de retraits. Dans la mécanique de décumulation, l'or est une poche de réserve et de rééquilibrage. On ne « vit » pas de l'or, on vit des flux et des poches liquides (Le matelas de liquidités : taille, coût, vrai rôle). L'or, lui, n'est vendu qu'aux bandes, ou dans les régimes où il se trouve justement être l'actif en plus-value (Consommer et recharger un buffer : les règles qui marchent).

🧮 Dix pour cent d'or, à l'épreuve des modèles

Plan : 1,5 M€, 51 000 €/an, corridor Vanguard, 45 ans. Variante A : 70 % actions / 30 % obligations intermédiaires. Variante B : 70 / 20 / 10 % or (ETC physique, CTO). Les verdicts, maintenant. Au central, 4,1 % pour A contre 3,9 % pour B, quasi rien, comme attendu. Au stress de séquence, on passe de 7,2 à 6,1 %. Sur les modèles à inflation longue, de 10,8 à 8,9 %. C'est là, dans les futurs qui contiennent une stagflation, que l'or gagne sa place. Au rejeu des millésimes, 1966 passe de « épuisé à l'année 27 » à « traversé, amoché », et 2000 reste quasi inchangé. Richesse médiane à 45 ans : −5 %. Décision type : B, avec la moitié de la poche convertie en linkers si le CTO est déjà chargé fiscalement, même ligne de défense mais autre mécanisme. Et une ligne au plan : « or 10 %, bandes ±5 points, ne se discute pas dans les creux ».

Le même A/B, modèle par modèle. Chaque trait relie les deux variantes d'un même plan sur l'axe de la ruine, et sa longueur est tout le sujet. Au central il n'y a presque rien à voir, et c'est la réponse honnête à « l'or ne sert à rien » comme à « l'or sauve tout ». Le trait s'allonge à mesure que le modèle devient hostile, jusqu'aux deux points gagnés sur les futurs à inflation longue. Le millésime 1966 se lit à part, en bas, parce qu'un rejeu daté donne un verdict et non une probabilité.

L'essentiel à retenir§

L'or est une réserve de valeur (~0-1 % réel séculaire, volatilité d'actions, longues périodes mortes et épisodes violents), pas un placement. Il se paie en espérance ce qu'il rend en couverture des régimes inflation/confiance : les trous de la défense classique.
Sa propriété rare, c'est une décorrélation qui survit aux crises (2008, +5 % ; 2022, honorable en euros pendant la débâcle obligataire) : le critère qui disqualifie la plupart des « défensifs ».
Les simulations (ERN volet 34, Portfolio Charts, et tout simulateur qui rejoue les millésimes stagflationnistes) créditent 10-20 % d'or d'une vraie amélioration des pires millésimes, la stagflation surtout, pour un coût central modeste : à décoter de la dépendance à la décennie 1970.
Trois rôles, trois doses : brique anti-régime 5-10 % (moitié or, moitié linkers), réserve de queue politique 2-5 % en physique (factures !), pari tactique 0 %.
Pratique française : ETC physique en CTO (PFU), pièces au régime réel avec factures (exonération à 22 ans) ; le rendement portefeuille de l'or vient du rééquilibrage mécanique. C'est écrit au plan, et ça ne s'écoute pas.

Pour aller plus loin§

Roy Jastram, The Golden Constant (1977, mis à jour) : le pouvoir d'achat de l'or sur quatre siècles.
Early Retirement Now, volet 34 (« Using Gold as a Hedge against Sequence Risk ») : la question exacte du rentier (La série Safe Withdrawal Rate d'ERN : guide de lecture).
Erb & Harvey, « The Golden Dilemma » (2013) : la lecture académique sceptique, indispensable contrepoids.
portfoliocharts.com : l'or dans tous les mélanges, par pays.
Dans ce livre : Les actifs défensifs : panorama et rôles (la table des rôles), Les obligations indexées sur l'inflation (l'autre moitié de la ligne inflation), Les portefeuilles tous-temps : Browne, All-Weather, Golden Butterfly, Dragon (les doses historiques), Hyperinflations et scénarios extrêmes (le rôle 2 au complet).