Les obligations indexées sur l'inflation

Tout ce livre raisonne en euros constants. Les dépenses d'un rentier sont réelles, son plancher est réel, sa ruine se joue en réel (Inflation et taux de retrait : le lien exact). Or presque tous ses actifs promettent du nominal. Une obligation classique qui sert 3 % pendant que l'inflation fait 5 % appauvrit son détenteur avec une régularité contractuelle.

Il existe une classe d'actifs dont le contrat est écrit dans la même monnaie que vos dépenses. Ce sont les obligations indexées sur l'inflation (OATi et OAT€i françaises, TIPS américains, linkers dans le jargon), dont le principal et les coupons suivent l'indice des prix. Pour un rentier, c'est conceptuellement l'actif sans risque, le seul qui promette du pouvoir d'achat. Et pourtant il est quasi absent des portefeuilles français. Il a même déçu tout le monde en 2022, l'année même où l'inflation revenait.

Ces deux paradoxes ont des explications précises, et cet article les déroule. D'abord la mécanique exacte, avec le point mort d'inflation, son outil de décision. Ensuite pourquoi 2022 n'est pas une réfutation mais un mode d'emploi, car la protection joue à l'échéance et non au jour le jour. Puis le résultat le plus spectaculaire de la finance de retraite récente, l'échelle de linkers qui garantit en réel ce que la règle des 4 % ne fait qu'espérer. Enfin la pratique française (véhicules, fiscalité, l'écueil de l'indexation taxée) et la dose.

La mécanique, et l'outil de décision : le point mort§

Le fonctionnement. Le principal est réindexé en continu sur l'indice des prix de référence (l'IPC hors tabac pour l'OATi, l'IPCH zone euro hors tabac pour l'OAT€i, le CPI-U pour les TIPS). Le coupon, fixe en taux, s'applique à ce principal réindexé. Les deux jambes suivent donc les prix. À l'échéance, la plupart des émissions (OATi, OAT€i, TIPS) remboursent au moins le pair nominal, un plancher de déflation gratuit.

Le point mort (breakeven), la clé de lecture. À tout instant, comparez le taux nominal d'une obligation classique de même échéance et le taux réel du linker. Leur différence est le point mort d'inflation, l'inflation moyenne qui rendrait les deux placements équivalents. Nominal 10 ans à 3,1 %, réel 10 ans à 1,0 %, et le point mort vaut 2,1 %. La règle de décision en découle. Si vous pensez (ou craignez) que l'inflation dépassera le point mort, le linker gagne ; sinon le nominal. La lecture assurantielle est plus juste pour un rentier. À ~2 % de point mort, la protection contre toute inflation supérieure ne coûte aucune prime par rapport au nominal si l'inflation ressort à 2 %. C'est une assurance historiquement bon marché contre l'ennemi n° 1 du plan (Inflation et taux de retrait : le lien exact). Le marché la vend au prix de son scénario central, sans surprime de queue.

Pourquoi si peu détenu, alors ? Trois raisons historiques. D'abord des taux réels négatifs de 2015 à 2021. Le linker garantissait alors une perte réelle, et détenir de l'« inflation − 1 % » n'enthousiasmait personne, même si c'était déjà le meilleur contrat disponible en réel. Ensuite l'absence de distribution grand public, sans OATi au guichet et avec de rares unités de compte (UC). Enfin 2022, le grand malentendu. Depuis 2023-2024, les taux réels sont redevenus nettement positifs (OATi/OAT€i à 0,5-1,5 % réel selon les échéances, TIPS à ~2 %). La classe d'actifs est ainsi redevenue ce qu'elle doit être, la brique de plancher du rentier.

2022 : le malentendu qui enseigne tout§

L'inflation à 8-10 %, et les fonds de linkers longs à −25 %. La déception a durablement refroidi les épargnants. Décomposons, car la leçon est le mode d'emploi. Le rendement d'un linker avant l'échéance a deux moteurs. Le premier est l'inflation réalisée, créditée au principal, +8-10 % en 2022 : la protection a bien payé. Le second est la variation des taux réels, qui joue sur le prix, multipliée par la duration. Les taux réels sont passés de −2 % à +1 %, et sur une duration de 12, cela fait −25 à −35 % de prix. Le second moteur a écrasé le premier, et le fonds long a perdu malgré une indexation parfaitement versée.

La leçon n'est pas « les linkers ne protègent pas ». C'est « les linkers protègent à l'échéance ; avant l'échéance, ils portent le risque de taux réels comme les nominales portent celui des taux nominaux ». D'où deux modes d'emploi corrects, selon le service visé (Les obligations en retrait : types, durée, rôle exact). Pour la poche de portefeuille rééquilibrée, on prend des linkers courts (duration 3-5 ; l'indexation domine et le risque de taux réel reste mineur ; c'est le choix des ETF « euro inflation 1-5 ans »). Pour l'adossement du plancher, on choisit la détention à terme, l'échelle, où le prix intermédiaire est sans objet puisque chaque barreau est consommé à sa maturité. 2022 n'a puni que le troisième usage, incohérent, la duration réelle longue détenue comme si c'était un fonds monétaire indexé.

🔬 Le résultat spectaculaire : l'échelle de linkers comme retraite garantie

Voici le résultat qui a fait le tour de la communauté (Allan Roth, 2022, puis Morningstar et les Bogleheads). Avec des taux réels TIPS autour de 2 %, une échelle de TIPS de 30 ans (un barreau par année de dépenses, chacun détenu à échéance) finançait un retrait initial d'environ 4,5 % par an, indexé sur l'inflation, garanti par l'État américain, pendant 30 ans. C'est-à-dire plus que la règle des 4 %, sans aucun risque de marché ni de séquence. C'est le taux de retrait que l'on espérait du portefeuille actions, atteint par un simple adossement, tant que les taux réels le permettent. La version euro est moins généreuse (taux réels ~1 %, l'échelle de 30 ans finance ~3,9 %) et moins praticable en direct (voir plus bas).

Mais le point conceptuel est immense. Le taux réel du marché des linkers est le vrai taux sans risque du rentier, l'étalon contre lequel tout portefeuille risqué doit se justifier (Les rendements attendus prospectifs).

Quand l'échelle garantit 3,9 % et que votre plan risqué vise 3,6 % « avec 8 % de ruine », la question « pourquoi prendre le risque ? » mérite une vraie réponse. Les bonnes réponses existent : l'horizon FIRE dépasse 30 ans, et l'échelle n'a ni croissance ni legs ni flexibilité à la hausse. Mais cette réponse doit être donnée, pas éludée.

Restent les limites. Le réinvestissement est nul, car l'échelle se consomme. Le risque de longévité au-delà du dernier barreau se couvre en rente (Rentes et safety first : acheter un plancher). Et il y a la fenêtre des taux réels, car à 0 % réel, l'échelle 30 ans ne finance plus que ~3,3 %.

Le retrait annuel réel qu'une échelle indexée finance, selon le taux réel du marché et le nombre d'années couvertes, l'échelle étant entièrement consommée (aucun capital ne reste à la fin). C'est de l'arithmétique d'actualisation et non une prévision de marché ; la seule inconnue est le taux réel auquel on achète.

La pratique française§

Les véhicules accessibles. En direct, les OATi/OAT€i s'achètent difficilement au détail (marché OTC, tickets élevés, peu de courtiers grand public). La voie praticable est donc l'ETF. On trouve les fonds « euro government inflation-linked » (toutes maturités, duration ~7-8) et surtout leurs versions courtes 1-5 ans, le bon véhicule de la poche portefeuille. Les TIPS courts couverts en euro existent aussi, mais attention, un linker américain couvre l'inflation américaine, ce qui n'a de sens qu'en complément. Pour l'échelle à terme, le particulier français est mal servi, car il n'y a pas d'iBonds indexés euro à ce jour. Restent deux approximations. Une échelle de fonds à échéance nominaux pour les années proches, où l'inflation à 2-3 ans est peu incertaine, et des linkers courts roulés pour les années moyennes. Ou bien passer par un compte-titres chez un courtier ouvert au marché institutionnel pour les OAT€i en direct. Il faut suivre l'offre, elle s'étoffe (Construire en UCITS : le portefeuille de retrait de l'investisseur européen).

La fiscalité, et son écueil propre. En CTO, l'indexation du principal est une plus-value comme une autre (PFU à la vente, PFU, barème, abattements : l'imposition des retraits), un traitement correct pour les ETF capitalisants. L'écueil vaut pour la détention en direct d'OATi. Les coupons, calculés sur le principal gonflé, sont imposés annuellement. Et l'indexation créditée est taxée alors qu'elle ne fait que compenser l'inflation, si bien que l'impôt sur la protection ampute la protection. D'où la préférence pratique pour les ETF capitalisants en CTO, ou l'assurance-vie quand une UC linkers correcte existe (PEA, assurance-vie, CTO : les enveloppes du rentier français).

Quel indice pour quelle vie ? L'OATi suit l'inflation française hors tabac, tandis que l'OAT€i et les ETF euro suivent l'IPCH zone euro. Cela crée des différences de quelques dixièmes par an avec votre inflation personnelle (Suivre l'inflation : les indices, et la vôtre). La couverture est excellente, jamais parfaite. Une raison de plus de ne pas viser le 100 % linkers, mais le partage avec l'or et les actifs réels (Les actifs défensifs : panorama et rôles).

La dose, et le test§

La doctrine de dose, déjà esquissée (Les obligations en retrait : types, durée, rôle exact), tient en deux chiffres. On met 25 à 50 % de la poche obligataire en indexé, la part montant avec la longueur de la phase à découvert et la rigidité du plancher. Au niveau du portefeuille total, cela fait 5-15 %. Et pour les plans où le plancher domine (peu de flexibilité, pas de pension proche), on ajoute l'échelle partielle. Elle adosse en linkers détenus à terme les 5-10 premières années de plancher, le portefeuille finançant le reste. C'est la version moderne et contractuelle du bucket (Les buckets : la stratégie des seaux, promesse et critique, Les échelles d'obligations (et l'échelle de linkers)), sans la magie ni le market timing.

Éprouver la brique en simulation. Le test A/B utile remplace un tiers des nominales par des linkers courts, à règle de retrait et à horizon identiques. Lisez le résultat là où la brique travaille, c'est-à-dire le rejeu des millésimes inflationnistes (1973 en tête) et les modèles bâtis sur des blocs d'histoire, qui ramènent les années 1970 dans les trajectoires (Fenêtres historiques, bootstrap, paramétrique : trois familles de modèles). Le scénario central, lui, bougera peu. C'est normal, une assurance ne rapporte pas dans le monde médian. Vient ensuite l'étalon, plus instructif encore. Comparez la dépense annuelle que votre plan risqué juge soutenable et celle que finance l'échelle du moment (le taux réel, plus l'amortissement du capital). L'écart est le prix que le marché vous paie pour porter le risque. S'il est faible, l'adossement mérite une part plus grande.

🧮 Un plancher adossé, chiffré

Couple, 52 ans, plancher 40 000 €/an, confort 55 000 €, pensions couvrant le plancher à 66 ans. La phase à découvert du plancher dure donc 14 ans. L'adossement demande ~14 barreaux de ~40 000 € réels. Au taux réel de 1 %, cela coûte ~520 000 € en linkers détenus à terme (ETF courts roulés pour les barreaux lointains, faute d'échelle directe euro). Le reste du patrimoine (1,08 M€ sur 1,6 M€) finance le confort au-dessus du plancher (15 000 €/an, taux de retrait 1,4 % !) et la suite, en VPW généreux et sans angoisse (VPW, le retrait à pourcentage variable des Bogleheads, Choisir sa stratégie : critères, comparatif, cas d'usage). Le verdict est net. La ruine du plancher passe de « 5 % simulés » à « zéro contractuel jusqu'aux pensions », et la ruine du confort est négligeable par construction. Le prix payé, c'est l'espérance des 520 000 € (les linkers ne composeront pas). C'est l'arbitrage safety-first, ici dans sa version la plus propre (Rentes et safety first : acheter un plancher).

Le même exemple, vu des deux côtés. À gauche ce que le couple achète, à droite ce qu'il touche année après année. Les quatorze barreaux ne coûtent pas 14 × 40 000 € mais 520 000 €, car le barreau de 65 ans, actualisé à 1 % réel, revient à 34 800 €. Chaque barreau porte sa teinte à gauche et la reprend sur l'année qu'il paie à droite. Les pensions prennent le relais à 66 ans, et le portefeuille de confort, la seule brique non garantie, ne sert jamais que les 15 000 € du dessus.

L'essentiel à retenir§

Le linker est le seul actif dont le contrat est écrit en réel, « inflation + taux réel affiché, garanti ». Conceptuellement, c'est l'actif sans risque du rentier, l'étalon contre lequel tout portefeuille risqué doit justifier sa prime.
L'outil de lecture est le point mort, réel contre nominal, un pari sur l'inflation au-delà du breakeven (~2 %). L'assurance-inflation se vend sans surprime de queue, donc historiquement bon marché.
2022 est un mode d'emploi, pas une réfutation. Avant l'échéance, le linker porte le risque de taux réels × duration. D'où la poche portefeuille en durations courtes et l'adossement du plancher en détention à terme.
Le résultat à connaître, l'échelle de linkers garantit en réel des taux comparables à la règle des 4 % quand les taux réels sont ~1-2 % (4,5 % US en 2023-24, ~3,9 % euro). Elle est moins praticable en direct pour un Français (ETF courts roulés, offre à suivre), mais l'étalon conceptuel demeure.
Dose : 25-50 % de la poche obligataire (5-15 % du total), plus l'échelle partielle du plancher pour les plans rigides. Côté fiscalité, préférez les ETF capitalisants, car l'indexation taxée au fil de l'eau ampute la protection du direct en CTO.

Pour aller plus loin§

Allan Roth, « The 4% Rule Just Became a Whole Lot Easier » (2022) et les analyses TIPS-ladder de Morningstar : le résultat de l'échelle, dans le texte.
Zvi Bodie (« Worry-Free Investing ») : le théoricien historique du linker comme actif sans risque du particulier.
L'Agence France Trésor (aft.gouv.fr) pour les OATi/OAT€i, encours et indices de référence : la source primaire.
tipsladder.com (US) pour voir l'outil d'échelle en action : le concept se transpose.
Dans ce livre : Les obligations en retrait : types, durée, rôle exact (la poche complète), Les échelles d'obligations (et l'échelle de linkers) (la construction à terme), Inflation et taux de retrait : le lien exact (l'ennemi couvert), Suivre l'inflation : les indices, et la vôtre (votre indice contre l'indice).